Company Update

BSRC – 2Q67: กำไรได้รับผลกระทบจาก GRM ที่อ่อนแอลง – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 6.80 บาท)

8 Aug 24 9:00 AM
BSRC4dd8dad9-d49c-433e-a0d3-d96936945a45-20240912021751

กำไรสุทธิ 2Q67 อยู่ที่ 221 ลบ. (0.06 บาท/หุ้น) ลดลง 74% QoQ แต่ฟื้นตัวดีขึ้นจากขาดทุนสุทธิ 1.3 พันลบ. ใน 2Q66 กำไรที่ลดลง QoQ เกิดจาก market GRM ที่อ่อนแอลงจากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงและอุปทานในตลาดที่กลับมาเพิ่มขึ้นหลังจากหยุดซ่อมบำรุง accounting GRM ก็ลดลงจาก US$5.2/bbl ใน 1Q67 สู่ US$3.3/bbl ใน 2Q67 ทั้งๆ ที่กำไรสต๊อกเพิ่มขึ้น แต่ดีกว่า -US$3/bbl ใน 2Q66 ค่อนข้างมาก กำไรใน 1H67 ฟื้นตัวจากขาดทุนใน 1H66 แต่ยังฟื้นตัวช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 36% แม้เราคาดว่ากำไรจะปรับตัวดีขึ้นดี QoQ ใน 3Q67 จาก GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นและปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงสุดเป็นประวัติการณ์ นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายของ BSRC ลดลงจาก 10.50 บาท สู่ 6.80 บาท โดยอิงกับ PBV 0.8 เท่า (ปี 2567) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.8 เท่า และคงคำแนะนำ UNDERPERFORM


ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC เพิ่มขึ้น 40% YoY และ 3% QoQ สู่ 154kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 89%) ใน 2Q67 เพื่อสนับสนุนธุรกิจการตลาดของกลุ่ม BCP ในช่วงที่โรงกลั่นพระขโนง (ซึ่ง BCP ดำเนินการโดยตรง) หยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 27 วัน ส่งผลทำให้สัดส่วนปริมาณการผลิตน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้นจาก 28% ใน 1Q67 เป็น 32% ใน 2Q67 อย่างไรก็ตาม ปริมาณการขายของธุรกิจการตลาดลดลง 10% YoY และ 17% QoQ เนื่องจากความต้องการในตลาดภายในประเทศลดลง การรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมันเป็นแบรนด์บางจากคืบหน้าต่อเนื่อง โดยรีแบรนด์เสร็จแล้ว 488 แห่ง ณ สิ้นเดือนมิ.ย. จากทั้งหมด 821 แห่งทั่วประเทศ


accounting GRM อ่อนแอลง QoQ ทั้งๆ ที่มีกำไรสต๊อก ค่าการกลั่นพื้นฐานลดลง 46% QoQ สู่ US$2.7/bbl ใน 2Q67 แต่ฟื้นตัวจากระดับติดลบใน 2Q66 GRM ที่อ่อนแอลง QoQ เกิดจาก crack spread ของน้ำมันเบนซินที่ลดลง 26% QoQ และ crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบินที่ลดลง 36% QoQ ทั้งนี้ค่าการกลั่นพื้นฐานของ BSRC ยังต่ำกว่า Singapore GRM ซึ่งเป็นผลมาจากการมีสัดส่วนน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้น accounting GRM ได้รับการสนับสนุนจากกำไรสต๊อกสุทธิที่ US$0.6/bbl (รวมกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันที่ US$0.3/bbl) เพิ่มขึ้นจากกำไรสต๊อกสุทธิที่ US$0.2/bbl ใน 1Q67 ส่งผลทำให้ accounting GRM อยู่ที่ US$3.3/bbl ขณะที่ค่าการตลาดปรับขึ้นจาก 0.84 บาท สู่ 0.85 บาท/ลิตร


กำไรจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 3Q67 เราคาดว่า GRM จะแข็งแกร่งขึ้นใน 3Q67 จากความต้องการผลิตภัณฑ์ middle distillate (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ที่สูงขึ้น Singapore GRM เฉลี่ยใน 3Q67TD เพิ่มขึ้น 24% QoQ มาอยู่ที่ US$4.3/bbl แม้ว่ายังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี ก่อนเกิด COVID ที่ US$6.3/bbl เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองความต้องการจาก BCP ที่เป็นบริษัทแม่เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการน้ำมันของ BCP ในขณะที่ปริมาณการขายในตลาดไทยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องซึ่งเป็นผลมาจากความต้องการเชื้อเพลิงในภาคขนส่ง (น้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซล) ที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ค่าการตลาดจะยังคงได้รับแรงกดดันจากการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อควบคุมราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ โดยเฉพาะน้ำมันดีเซล


ปรับประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายลดลง แม้เราคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวใน 3Q67 แต่ BSRC ไม่น่าจะทำกำไรได้ถึงระดับที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ที่ >3.5 พันลบ. เนื่องจากกำไรใน 1H67 อยู่ที่เพียง 1 พันลบ. เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 36% สู่ 2.4 พันลบ. เพื่อสะท้อนการปรับสมมติฐานค่าการกลั่นลดลง ในขณะที่เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อการผนึกกำลังกับ BCP นอกจากนี้ เรายังปรับเป้าหมายของ BSRC ลดลง 10.50 บาท สู่ 6.80 บาท โดยอิงกับ PBV 0.8 เท่า (ปี 2567) หรือ -1.5SD ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.8 เท่า


ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อควบคุมราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ

 
ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก BSRC240808_T

Net profit was Bt221mn (Bt0.06/share), sinking 74% QoQ but up from a net loss of Bt1.3bn in 2Q23. Behind lower profit QoQ was a weaker market GRM due to slower demand and more supply as producers returned from maintenance turnarounds. Accounting GRM also fell to US$3.3/bbl in 2Q24 from US$5.2/bbl in 1Q24 despite higher stock gain; still, this was much better than a negative margin of US$3/bbl in 2Q23. Profit recovered in 1H24 from a loss in 1H23 but recovery is slower than expected and led to a downward revision of 36% although we expect earnings to improve QoQ in 3Q24 on stronger GRM and a record-high crude run. We also cut TP from Bt10.50 to Bt6.80 based on 0.8x PBV (2024F), implying EV/EBITDA of 7.8x. We maintain our Underperform rating.


Crude intake hit new high. Crude run grew 40% YoY and 3% QoQ to 154kbd in 2Q24 (89% utilization) to support BCP group’s marketing business during the 27-day planned maintenance shutdown of Phra Khanong Refinery (directly operated by BCP). This allowed it to maximize gasoline output in 2Q24, rising to 32% from 28% in 1Q24. Marketing sales volume fell 10% YoY and 17% QoQ on lower demand in the domestic market. Rebranding service stations to Bangchak continued to progress with 488 of 821 stations nationwide completed by end-June.   

   
Accounting GRM weakened QoQ despite stock gain. Operating GRM fell 46% QoQ to US$2.7/bbl in 2Q24 but turned around from a negative margin in 2Q23. Behind the QoQ narrowing was a 26% drop in crack spread QoQ for gasoline and 36% QoQ for diesel and jet fuel. Note that BSRC’s operating GRM remained at a discount to Singapore GRM due to a higher proportion of gasoline. Accounting GRM was aided by a net stock gain of US$0.6/bbl, including oil hedging gain of US$0.3/bbl, up from net gain of US$0.2/bbl in 1Q24, giving an accounting GRM of US$3.3/bbl. Marketing margin edged up from Bt0.84 to Bt0.85/liter. 


Profit to improve QoQ in 3Q24. We expect stronger GRM in 3Q24 on higher demand for middle distillates (diesel and jet fuel). Average Singapore GRM in 3Q24TD is up 24% QoQ to US$4.3/bbl, though still below 5-year average pre-COVID of US$6.3/bbl. We expect crude run to continue to grow to meet demand from parent BCP to accommodate higher sales at BCP’s service stations. Sales volume in the Thai market is expected to continue to increase due to higher demand for transport fuels gasoline and diesel. At the same time, marketing margin will remain pressured by government intervention to cap domestic retail oil price, especially for diesel.  


Earnings forecast and TP cut. Although we expect earnings to recover in 3Q24, our previous earnings target of >Bt3.5bn is unlikely to be met since 1H24 profit reached just Bt1bn. We lower our GRM assumption, which cuts our 2024 profit projection by 36% to Bt2.4bn. We continue positive on the synergy with BCP. The revision cuts TP from Bt10.50 to Bt6.80, based on 0.8x PBV (2024F), -1.5SD. This implies 7.8x EV/EBITDA.


Key risks: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility would cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions and government cap on domestic prices.

Click here to read and/or download BSRC240808_E
Most Read
1/5
Related Articles
Most Read
1/5