ESSO – 3Q66: กำไรดีเพราะได้แรงหนุนจาก GRM ที่แข็งแกร่ง – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 10.50 บาท)

ESSO รายงานกำไรสุทธิ 4.6 พันลบ. ใน 3Q66 ฟื้นตัวจากขาดทุน 1.3 พันลบ. ใน 2Q66 โดยได้แรงหนุนจาก GRM ที่ดีที่ US$11.3/bbl (เพิ่มขึ้นจาก US$2.2/bbl ใน 2Q66) และกำไรสต็อกที่ US$7.7/bbl (เทียบกับขาดทุน US$4.8/bbl ใน 2Q66) ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลงเหลือเพียง 107kbd ใน 3Q66 ซึ่งเป็นผลมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนเพื่อเตรียมพร้อมผลิตผลิตภัณฑ์ตามมาตรฐานยูโร 5 กำไร 9M66 อยู่ที่ 4.1 พันลบ. ลดลง 63% YoY แต่ดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ เราปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้นเพื่อสะท้อนผลประกอบการ 3Q66 ที่แข็งแกร่ง แม้เราเชื่อว่ากำไร 4Q66 จะอ่อนตัวลง QoQ โดยมีสาเหตุมาจาก GRM ที่ลดลงและผลกระทบเล็กน้อยจากสต็อก เราปรับราคาเป้าหมายของ ESSO เพิ่มขึ้นจาก 8.30 บาท สู่ 10.50 บาท/หุ้น แต่ยังคงเรทติ้ง UNDERPERFORM เรายังคงชอบ BCP ซึ่งเป็นหุ้นเด่นในกลุ่มผู้ประกอบการโรงกลั้นน้ำมันไทย

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลง QoQ จากการหยุดซ่อมบำรุงอย่างต่อเนื่อง ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ ESSO ลดลงอีกสู่ 107kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 61%) ลดลง 2.7% QoQ และ 20% YoY ซึ่งเป็นผลมาจากการหยุดซ่อมบำรุงอย่างต่อเนื่องหลังจากหยุดซ่อมบำรุงบางส่วนในเดือนพ.ค. การหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 3Q66 เกิดขึ้นในเดือนก.ย.-ต.ค. เป็นเวลา 40 วัน ซึ่งรวมถึงการหยุดซ่อมบำรุงประจำปีและการเตรียมความพร้อมสำหรับการผลิตผลิตผลิตภัณฑ์ตามมาตรฐานยูโร 5 ตามข้อบังคับของรัฐบาลที่จะเริ่มมีผลบังคับใช้ตั้งแต่เดือนม.ค. 2567 อย่างไรก็ตาม ESSO เพิ่มสัดส่วนผลผลิตผลิตภัณฑ์ middle distillates สู่ 49% (เพิ่มขึ้นจาก 43% ใน 2Q66) เพื่อรองรับอุปสงค์ที่แข็งแกร่งขึ้นและเพื่อให้ได้รับประโยชน์จาก crack spread ที่สูงขึ้นของผลิตภัณฑ์ดังกล่าวก่อนการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน

Accounting GRM ฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งจากระดับติดลบ ค่าการกลั่นพื้นฐานของ ESSO เพิ่มขึ้นจากเพียง US$2.2/bbl ใน 2Q66 สู่ US$11.3/bbl ใน 3Q66 หลักๆ ได้แรงหนุนจาก crack spread ที่ดีของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน ตัวเลขดังกล่าวดีกว่า Singapore GRM ที่ US$9.6/bbl อยู่เล็กน้อย โดยสะท้อนถึงสัดส่วนผลิตภัณฑ์ชนิดหนักที่ลดลง (ส่วนใหญ่เป็นน้ำมันเตาและผลิตภัณฑ์คุณภาพต่ำอื่นๆ) นอกจากนี้ accounting GRM ยังได้แรงหนุนจากกำไรสต็อกที่ US$7.7/bbl (ราว 2.8 พันลบ. ก่อนภาษี) ซึ่งสอดคล้องกับผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันรายอื่นๆ เนื่องจากราคาน้ำมันฟื้นตัวอย่างรวดเร็วใน 3Q66 อันเป็นผลมาจากการลดการผลิตของโอเปก ผลการดำเนินงานที่ดีของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันช่วยชดเชยผลกระทบของการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนซึ่งส่งผลทำให้อุปทานที่ส่งให้กับธุรกิจการตลาดปรับตัวลดลง ดังนั้น EBITDA margin จึงปรับตัวดีขึ้นจากเพียง 1% ใน 1H66 อยู่ 11% ใน 3Q66

ปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้นเพื่อสะท้อนผลประกอบการ 3Q66 ที่แข็งแกร่ง ผลประกอบการที่แข็งแกร่งใน 3Q66 หนุนให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 เพิ่มขึ้นจาก 928 ลบ. สู่ 4.8 พันลบ. ซึ่งบ่งชี้ว่ากำไรจะลดลงแรงใน 4Q66 โดยใช้สมมติฐานว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะเพิ่มขึ้นสู่เกือบ 130kbd และค่าการกลั่นพื้นฐานจะอยู่ที่ ~US$4/bbl เทียบกับค่าเฉลี่ย QTD ของ Singapore GRM ที่ US$3.94/bbl ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ ราคาน้ำมันที่ผันผวน ซึ่งจะเป็นสาเหตุทำให้เกิดกำไรหรือขาดทุนจากสินค้าคงเหลือในไตรมาสดังกล่าว ผลประกอบการปี 2566 ไม่น่าจะอ่อนแออย่างที่เราคาดการณ์ไวก่อนหน้านี้ นอกจากนี้เรายังเปลี่ยนมาใช้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 ซึ่งคำนวณจากวิธี PBV ได้ที่ 10.8 บาท/หุ้น อ้างอิง -1SD PBV ที่ 1.1 เท่า หรือเท่ากับ EV/EBITDA ที่ 9.1 เท่า (ปี 2567)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนสต็อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อตรึงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ