Company Update

GGC – 2Q67: ผลประกอบการยังคงอ่อนแอ – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 5.20 บาท)

7 Aug 24 9:00 AM
Slide24-20240911185157

ผลการดำเนินงาน 2Q67 ของ GGC ยังคงติดลบ โดยมีขาดทุนสุทธิ 178 ลบ. หลักๆ เกิดจากส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมในธุรกิจเอทานอล ซึ่งไปหักล้างส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้นของธุรกิจแฟตตี้แอลกอฮอล์และกำไรสต๊อกจำนวน 41 ลบ. (เทียบกับขาดทุนสต๊อกสุทธิใน 1Q67) ผลประกอบการปกติ (ไม่รวมส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วม) ก็ติดลบที่ 37 ลบ. ดีขึ้นจากขาดทุน 57 ลบ. ใน 1Q67 ผลประกอบการ 1H67 ที่น่าผิดหวังและแนวโน้มที่ไม่สดใสทำให้เราปรับประมาณการปี 2567 ลดลงสู่ขาดทุนสุทธิ 257 ลบ. (จากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 43 ลบ.) เพื่อสะท้อนผลการดำเนินงานของธุรกิจเอทนอลที่แย่กว่าคาด นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 7.7 บาท สู่ 5.2 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.5 เท่า และคงคำแนะนำ UNDERPERFORM

กลุ่มธุรกิจเมทิลเอสเทอร์ (ไบโอดีเซล): การแข่งขันที่รุนแรงส่งผลกระทบต่อมาร์จิ้น EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ ME ลดลง 91% QoQ โดยมีสาเหตุมาจาก adjusted EBITDA margin ที่ลดลงจาก 0.4% ใน 1Q67 สู่ 0.2% ใน 2Q67 และขาดทุนสต๊อกจำนวน 4 ลบ. adjusted EBITDA margin ได้รับแรงกดดันจากการแข่งขันที่สูงของตลาดไบโอดีเซลในประเทศไทย และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลีเซอรีน (ผลพลอยได้จากการผลิต ME) ที่อ่อนแอลง ปริมาณการขายลดลง 17.6% YoY และ 5.5% QoQ สู่ 75,000 ตัน (เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 87,700 ตัน/ไตรมาส) เพราะถูกฉุดรั้งโดยอุปสงค์ในประเทศที่ชะลอตัวลงและการแข่งขันที่สูงขึ้นจากผู้ประกอบการรายใหม่ อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงาน ME ยังอยู่ในระดับต่ำที่ 62% เทียบกับระดับก่อนเกิด COVID ที่ >80% สร้างแรงกดดันต่อ EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจ ME

กลุ่มธุรกิจแฟตตี้แอลกอฮอล์: EBITDA margin ปรับตัวดีขึ้น QoQ เพราะอุปสงค์ดีขึ้น EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ FA ปรับตัวเพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 195% QoQ สู่ 162 ลบ. เพราะ adjusted EBITDA margin ปรับตัวเพิ่มขึ้น 2ppt สู่ 7.9% ในขณะที่ปริมาณการขายอยู่ในระดับทรงตัว QoQ เนื่องจากมีการจัดเก็บสต๊อกเพิ่มอย่างต่อเนื่อง อีกทั้งยังมีปัจจัยด้านการขนส่งสินค้าที่จำนวนตู้ขนส่งสินค้ามีจำกัดและอัตราค่าขนส่งสินค้าสูงขึ้น ต้นทุนวัตถุดิบ CPKO เพิ่มขึ้นซึ่งเป็นผลมาจากความต้องการในภาคอุตสาหกรรมโอลีโอเคมีที่เพิ่มขึ้นและความต้องการสินค้าทดแทนเนย adjusted EBITDA margin เพิ่มขึ้นจาก 5.9% ใน 1Q67 สู่ 7.9% ใน 2Q67 เนื่องจากอัตราการใช้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นจาก 105% ใน 1Q67 สู่ 106% ใน 2Q67 นอกจากนี้กำไรยังได้แรงหนุนจากกำไรสต๊อกจำนวน 45 ลบ. ด้วย

ปรับประมาณการปี 2567 ลดลง ผลประกอบการ 1H67 ที่น่าผิดหวังทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลงจากกำไร 43 ลบ. สู่ขาดทุน 257 ลบ. เพื่อสะท้อน EBITDA margin ที่อ่อนแอของทั้งกลุ่มธุรกิจ ME และกลุ่มธุรกิจ FA และส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมในธุรกิจเอทานอล เราเชื่อว่าความต้องการไบโอดีเซลและแฟตตี้แอลกอฮอล์จะยังคงอยู่ในระดับต่ำตลอดปีนี้ ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะยังคงได้รับแรงกดดันจากต้นทุนวัตถุดิบ CPKO ที่อยู่ในระดับสูง ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สำหรับกลุ่มธุรกิจ ME จะได้รับแรงกดดันจากการแข่งขันในตลาดที่สูงอย่างต่อเนื่อง

ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 5.2 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.5 เท่า เนื่องจากผลประกอบการปรับตัวแย่ลงอย่างต่อเนื่องและยังไม่เห็นสัญญาณฟื้นตัว เราจึงปรับราคาเป้าหมายของ GGC ลดลงจาก 7.7 บาท สู่ 5.2 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.5 เท่า หรือ -2.5SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่ 5.5 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 10.6 เท่า

ปัจจัยเสี่ยง: ราคา CPO และ CPKO ที่ผันผวนอาจส่งผลทำให้เกิดขาดทุนสต๊อกและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง นโยบายที่ไม่แน่นอนของรัฐบาลเกี่ยวกับส่วนผสมภาคบังคับของไบโอดีเซลในน้ำมันดีเซลหมุนเร็วสำหรับตลาดในประเทศอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการ ME ในระยะกลาง

 

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก  GGC240807_T

The company remained in the red in 2Q24 with a net loss of Bt178mn due to losses at an associate in the ethanol business that overwhelmed the better product spread for the fatty alcohol business and inventory gain of Bt41mn (vs net loss in 1Q24). Core earnings, excluding share of loss from associates, were also in the red at Bt37mn, improved from 1Q24’s loss of Bt57mn. Given the disappointing 1H24 and dim outlook, we slash our 2024F to a net loss of Bt257mn (from net profit of Bt43mn) to reflect a worse performance of the ethanol business than expected. We also cut TP to Bt5.20 from Bt7.7, based on 0.5x PBV (2024F); our rating remains Underperform.

Methyl ester (biodiesel): fierce competition bit into margin. EBITDA contribution from ME sank 91% QoQ due to a plunge in adjusted EBITDA margin to 0.2% in 2Q24 from 0.4% in 1Q24 and inventory loss of Bt4mn. Adjusted EBITDA margin was again eroded by high competition in the biodiesel market in Thailand and weaker product spread for glycerin, a byproduct of ME production. Sales volume dropped 17.6% YoY and 5.5% QoQ to 75kt vs. 5-year average of 87.7kt/quarter, dragged by slower domestic demand and higher competition from new players. ME plant utilization remained low at 62% vs. pre-COVID of >80%, pressuring the segment’s EBITDA margin.

Fatty alcohol: EBITDA margin improved QoQ on better demand. FA segment EBITDA contribution jumped 195% QoQ to Bt162mn on a 2ppt rise in adjusted EBITDA margin to 7.9%, while sales volume was stable QoQ although restocking continued amidst limited shipping containers and higher freight rate. Cost for feedstock CPKO was raised by increased demand in the region for oleochemicals and demand for butter substitutes. Adjusted EBITDA margin rose to 7.9% in 2Q24 from 5.9% in 1Q24 as plant utilization rate rose to 106% in 2Q24 from 105% in 1Q24. Profit was also boosted by inventory gain of Bt45mn.    

Revise our 2024F down. The disappointment in 1H24 urged us to slash our 2024 profit forecast to a loss of Bt257mn from profit of Bt43mn to reflect the weak EBITDA margin for both ME and FA and loss sharing from an associate in the ethanol business. We believe demand for biodiesel and fatty alcohol will remain weak throughout the year while product spread will remain pressured by high cost for feedstock CPKO. Product spread for ME will continue to be attacked by high competition in the market.

TP trimmed to Bt5.2/share based on 0.5x PBV (2024F). As earnings continue to deteriorate and recovery is still not in sight, we trim TP from Bt7.7 to Bt5.2/share, based on 0.5x PBV (2024F) or -2.5SD of 5-year average. The TP implies 5.5x EV/EBITDA vs. 5-year average of 10.6x.  

Risk factors: Volatile CPO and CPKO prices may cause stock loss and lower product spread. The government’s wobbly policy on the biodiesel mandate for domestic high-speed diesel also hurts demand for ME in the medium term.

Click here to read and/or download file  GGC240807_E
Most Read
1/5
Related Articles
Most Read
1/5