Company Update

IRPC – 2Q67: ขาดทุนสุทธิน้อยกว่าคาด – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 1.65 บาท)

7 Aug 24 9:00 AM
Slide25-20240912034120

IRPC รายงานขาดทุนสุทธิ 732 ลบ. ใน 2Q67 เป็นไปตาม consensus คาด แต่ดีกว่า INVX คาด ผลประกอบการได้รับผลกระทบจาก GIM ที่อ่อนแอลง (-46% QoQ) จากมาร์จิ้นที่ลดลงของธุรกิจปิโตรเลียม ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ของธุรกิจปิโตรเคมีปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย QoQ แต่ยังคงอ่อนแอ เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 3Q67 จาก market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้น แต่ราคาน้ำมันที่ผันผวนยังคงเป็นความเสี่ยง downside ที่สำคัญ แม้กำไร 1H67 คิดเป็น 63% ของประมาณการกำไรเต็มปีของเราแล้ว แต่เรายังคงประมาณการกำไรไว้ไม่เปลี่ยนแปลง เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IRPC แต่ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 1.65 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 0.4 เท่า หรือเท่ากับระดับ -2SD ที่ราคาเป้าหมาย หุ้น IRPC จะซื้อขายที่ EV/EBITDA ระดับ 6.4 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 10.6 เท่า

ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่เพิ่มขึ้น QoQ ช่วยชดเชยผลกระทบจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 1Q67 ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นของ IRPC เพิ่มขึ้น 10% QoQ สู่ 201kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 93.5%) หลักๆ ได้แรงหนุนจากการผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานเพื่อชดเชยผลผลิตที่ลดลงใน 1Q67 ที่มีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน อย่างไรก็ตาม อัตราการใช้กำลังการผลิตของ RDCC unit ลดลงจาก 108% ใน 1Q67 สู่ 81% ใน 2Q67 โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 18 วัน เราเชื่อว่าภาพดังกล่าวยังสะท้อนถึงตลาดปิโตรเคมีที่ไม่เอื้ออำนวย โดยเฉพาะ PP ซึ่งส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ยังคงอ่อนแอใน 2Q67

Market GIM ลดลง QoQ เพราะ market GRM แคบลง market GIM ของ IRPC ลดลง 25% YoY และ 46% QoQ สู่ US$5.12/bbl ใน 2Q67 โดยมีสาเหตุมาจาก market GRM ของธุรกิจปิโตรเลียมที่ปรับตัวลดลงแรง (-41% YoY และ -63% QoQ) ซึ่งเป็นผลมาจาก crack spread ระดับต่ำของน้ำมันเบนซินและผลิตภัณฑ์ middle distillates แต่ได้รับการชดเชยบางส่วนจาก product-to-feed margin ที่สูงขึ้นของธุรกิจปิโตรเคมี (เพิ่มขึ้นจาก US$1.75/bbl ใน 1Q67 สู่ US$1.82/bbl ใน 2Q67) โดยได้แรงหนุนจากผลิตภัณฑ์สายอะโรเมติกส์และสไตรีนิกส์ GIM จากธุรกิจสาธารณูปโภคลดลง 25% QoQ สู่ US$0.85/bbl แม้ว่ารายได้ของธุรกิจนี้อยู่ในระดับทรงตัว IRPC บันทึกกำไรสต๊อกสุทธิ 1.4 พันลบ. (US$2.07/bbl) แต่ต่ำกว่ากำไร US$3.85/bbl ใน 1Q67 accounting GIM อยู่ที่ US$7.19/bbl ยังต่ำกว่าต้นทุนต่อหน่วยที่ US$9.83/bbl

กำไร 3Q67 จะฟื้นตัว เพราะ GRM ดีขึ้น เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 3Q67 ซึ่งเป็นผลมาจาก GRM ที่ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป (+24% QoQ สู่ US$4.3/bbl แต่ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีก่อนเกิด COVID ที่ US$6.3/bbl) เราคาดว่าอุปสงค์ตามฤดูกาลจะช่วยสนับสนุน crack spread ของผลิตภัณฑ์ middle distillates ใน 3Q67 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี หลักๆ คือ PP (56% ของกำลังการผลิตปิโตรเคมีขั้นปลาย) ยังอยู่ในระดับต่ำ โดยส่วนต่างราคา PP-แนฟทา QTD อยู่ที่เพียง US$313/ตัน เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$470/ตัน ซึ่งจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากส่วนต่างราคา ABS และ PS ที่ดีขึ้น (เพิ่มขึ้น 5% และ 12% QoQ ตามลำดับ)

คงประมาณการกำไรปี 2567 แม้กำไร 1H67 คิดเป็น 63% ของประมาณการกำไรปี 2567 ของเราแล้ว แต่เรายังคงประมาณการกำไรไว้ไม่เปลี่ยนแปลง เนื่องจากความผันผวนของราคาน้ำมันจะส่งผลกระทบต่อกำไร 2H67 ผ่านทางการวัดมูลค่าสินค้าคงเหลือ เรายังคงมุมมองระมัดระวังต่อตลาดปิโตรเคมีและต้นทุนการดำเนินงานระดับสูงของ IRPC

ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 1.65 บาท อ้างอิง PBV 0.4 เท่า; คงคำแนะนำ NEUTRAL เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IRPC เนื่องจากเราเชื่อว่าช่วงเวลาเลวร้ายที่สุดได้ผ่านพ้นไปแล้ว แม้ธุรกิจปิโตรเคมีจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป และจะคอยฉุดรั้งผลประกอบการและราคาหุ้นอย่างต่อเนื่อง แต่แนวโน้มที่ดีขึ้นของค่าการกลั่นจะช่วยสนับสนุนกำไรปี 2567 แม้ว่าจะสะดุดลงบ้างใน 2Q67 ทั้งนี้ที่ราคาเป้าหมาย 1.65 บาท หุ้น IRPC จะซื้อขายที่ EV/EBITDA ระดับ 6.4 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 10.6 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (จะทำให้เกิดขาดทุน   สต๊อก) และ GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก  IRPC240807_T

2Q24 net loss of Bt732mn was in line with consensus but better than INVX. Behind the loss was weaker GIM (-46% QoQ) caused by lower margin for the petroleum segment; though petrochemical product spread improved slightly QoQ, it remained weak. Earnings are expected to recover in 3Q24 on stronger market GRM, but it faces downside risk in the volatility of oil price. Although 1H24 profit was already 63% of our full-year forecast, we keep our forecast unchanged. We stay Neutral with TP cut to Bt1.65/share, based on 0.4x PBV (2024F), -2SD. At this TP, the stock will be trading at 6.4x EV/EBITDA vs. regional average of 10.6x.

Crude intake up QoQ to offset planned shutdown in 1Q24. IRPC’s crude intake rose 10% QoQ to 201kbd (93.5% utilization) driven by production of lube base oil to compensate for lower output in 1Q24 from the planned shutdown. The 18-day planned turnaround of the RDCC unit pulled utilization to 81% in 2Q24 from 108% in 1Q24. We believe this also reflects the unfavorable petrochemical market, especially for PP, whose product spread remained weak in 2Q24.

Market GIM weakened QoQ on narrower market GRM. IRPC’s market GIM fell 25% YoY and 46% QoQ to US$5.12/bbl in 2Q24 on a sharp 41% YoY and 63% QoQ drop in market GRM for the petroleum segment from a poor crack spread for gasoline and middle distillates. This was partly offset by a rise in petrochemical product-to-feed margin to US$1.82/bbl in 2Q24 from US$1.75/bbl in 1Q24, driven by aromatics and styrenic chains. GIM contribution from utilities fell 25% QoQ to US$0.85/bbl despite the segment’s stable income: IRPC booked a net stock gain of Bt1.4bn (US$2.07/bbl), but this was lower than the gain of US$3.85/bbl in 1Q24. Accounting GIM was US$7.19/bbl, still below unit cost of US$9.83/bbl.

3Q24 profit to recover on better GRM. We expect core profit to improve QoQ in 3Q24 on a gradual recovery of GRM, up 24% QoQ to US$4.3/bbl but still below 5-year average pre-COVID of US$6.3/bbl. We expect seasonal demand to drive crack spread of middle distillate products in 3Q24. Petrochemical product spread, particularly for PP (56% of downstream petrochemical capacity) remains low with QTD PP-naphtha spread at only US$313/t vs. 5-year avg of US$470/t. This will be partly offset by better ABS and PS spreads, which are up 5% and 12% QoQ, respectively.

Maintain 2024F. Although 1H24 profit already accounted for 63% of our 2024F, we keep our projection intact as oil price volatility may bite into 2H24 profit via inventory valuation. We stay cautious on the petrochemical market and its high operating cost.

TP cut to Bt1.65 based on 0.4x PBV; NEUTRAL. We reaffirm our NEUTRAL rating as we believe the worst is behind us. Although recovery of the petrochemical business will be gradual and will continue to drag earnings and share price, the better outlook for oil refining margin will support 2024F profit after moving past the hiccup in 2Q24. At TP of Bt1.65, the stock will be trading at 6.4x EV/EBITDA (2024F), below the current trading of regional peers at 10.6x.

Key risks to forecast and valuation are oil price volatility (bringing stock loss), lower GRM and spread for petrochemical products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and adaptation to clean energy.

Click here to read and/or download file  IRPC240807_E
Most Read
1/5
Related Articles
Most Read
1/5