PTTGC – พรีวิว 3Q66: คาดเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปี – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 50 บาท)

ราคาหุ้นอ่อนตัว 11% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา แย่กว่า -4% ของ SET แต่ดีกว่า -17% ของ SETPETRO เราเชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อผลประกอบการ 3Q23 ซึ่งอาจได้รับแรงหนุนจากอัตรากำไรจากธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่แข็งแกร่ง แม้ว่าผลการดำเนินงานของธุรกิจส่วนใหญ่ ในส่วนปิโตรเคมี ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันจากส่วนต่างผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอ เราคาดว่าผลการดำเนินงานจะเป็นบวกมากขึ้นใน 3Q66 โดยมีกำไรสุทธิ 1.7 พัน ลบ. จากผลกำไรที่ดีของโรงกลั่นน้ำมันซึ่งเราเชื่อว่าจะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดในปี 2566 เรายังคงคาดว่าผลการดำเนินงานในปี 2566 ยังคงเป็นเป็นผลขาดทุนแม้ว่าจะมีการปรับตัวดีขึ้นใน 3Q66 ดังนั้นเราจึงคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ PTTGC โดยให้ราคาเป้าหมาย 50 บาท/หุ้น อิงจาก 0.8x PBV

ผลการดำเนินงาน 3Q66 น่าจะพลิกกลับมาเป็นกำไร เราประเมินผลการดำเนินงาน 3Q66 (ประกาศ 8 พ.ย.) จะพลิกกลับจากขาดทุนสุทธิ 5.6 พันลบ. ใน 2Q66 เป็นกำไรสุทธิ 1.7 พันลบ. (0.36 บาท/หุ้น) โดยได้แรงหนุนจากธุรกิจการกลั่นน้ำมัน เนื่องจากค่าการกลั่น (GRM) ที่แข็งแกร่งที่ US$12/bbl เพิ่มขึ้นจาก US$5.7/bbl ใน 2Q66 และกำไรจากสต๊อกน้ำมันที่ 3 พันลบ.แต่ถูกชดเชยด้วยการขาดทุนจากการประกันความเสี่ยง crack spread hedging จำนวน 1.4 พันลบ. ส่วนใหญ่มาจากการป้องกันความเสี่ยงของผลิตภัณฑ์น้ำมันดีเซล (ประมาณ 30% ของการผลิตน้ำมันน้ำมันดีเซลทั้งหมด) และขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 1 พันลบ. จากเงินกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐ ผลการดำเนินงานปกติน่าจะเป็นกำไรสุทธิหลักที่ 1.4 พันลบ. เทียบกับที่ขาดทุน 2.6 พันลบ. ใน 2Q66 และ +66% YoY

ธุรกิจปิโตรเคมีน่าจะยังอ่อนแอใน 3Q66 เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจปิโตรเคมีจะยังคงลดลงเนื่องจาก spread ที่แคบลงของทั้งสายอะโรเมติกส์และสายโอเลฟินส์ นอกจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ลดลงแล้ว กำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์น่าจะได้รับผลกระทบจากการปิดโรงงานตามแผนเป็นเวลา 37 วัน ซึ่งทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตลดลงจาก 90% ใน 2Q66 เหลือเพียง 70% ใน 3Q66 โอเลฟินส์และโพลีเมอร์อาจยังคงอ่อนแอใน 3Q66 เนื่องจากสัดส่วนวัตถุดิบอีเทน (34% ของทั้งหมดใน 3Q66) ยังคงต่ำกว่าปกติ (>50%) แม้ว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตของกลุ่มโอเลฟินส์จะเพิ่มขึ้นจาก 81% ใน 2Q66 เป็น 90% ใน 3Q66 เนื่องจาก มีแผนปิดโรงงานโอเลฟินส์ (OLE2/2) ใน 2Q66 สัดส่วนอีเทนที่ลดลงถูกแทนที่ด้วยการใช้โพรเพนที่สูงขึ้น หลังจากที่โครงการ OMP เริ่มดำเนินการใน 2Q66 ซึ่งทำให้สามารถใช้โพรเพนได้มากขึ้นจาก 29% เป็น 40% เราคาดว่ากลุ่มโพลีเมอร์จะฟื้นตัวเล็กน้อยเนื่องจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นและผลกระทบจากฐานใน 2Q66 ซึ่งได้รับผลกระทบการขายผลิตภัณฑ์ที่ผิดสเปคต่ำกว่าทุน

กำไรจากธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษน่าจะทรงตัว QoQ เนื่องจากความต้องการสินค้าคงทนและกิจกรรมการก่อสร้างยังคงไม่ชัดเจน กำไรจากธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ ซึ่งส่วนใหญ่เป็น allnex (เรซินเคลือบและสารเติมแต่ง) คาดว่าจะทรงตัว QoQ แม้ว่าจะอ่อนแอกว่าที่คาดไว้ในตอนแรกเมื่อPTTGC เข้าซื้อกิจการในปลายปี 2564 เนื่องจากความเชื่อมั่นของตลาดที่ตกต่ำในยุโรป แม้ว่าอัตรากำไร EBITDA ของ allnex จะยังคงอยู่ในระดับพรีเมี่ยมเมื่อเทียบกับอัตรากำไรโดยรวมของ PTTGC แต่ปริมาณการขายยังไม่สามารถฟื้นตัวกลับไปอยู่ในระดับก่อนโควิดได้ ขณะที่ผลการดำเนินงานของ Vencorex (ไอโซไซยาเนตที่ใช้ในการเคลือบและกาวโพลียูรีเทน) อาจยังคงส่งผลลบต่อกำไรจากกลุ่มเคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ เนื่องจากอุปสงค์ในยุโรปที่ชะลอตัวลง

ผลประกอบการ 4Q66 ไม่น่าจะน่าตื่นเต้น เรายังคงคาดว่ากำไรของ PTTGC ใน 4Q66 จะยังคงอ่อนตัว แม้ว่าส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลจะยังคงแข็งแกร่งเนื่องจากอุปสงค์ตามฤดูกาล เรามองว่าอุปสงค์ที่ชะลอตัวและความไม่สมดุลของอุปทานในตลาดปิโตรเคมีน่าจะยังคงส่งผลกระทบต่อรายได้จากธุรกิจปิโตรเคมี ในขณะที่ต้นทุนวัตถุดิบคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงตามราคาน้ำมัน ความเสี่ยงด้านลบต่อประมาณการกำไรของเราในปี 2566 คือราคาน้ำมันที่ลดลงอย่างมากซึ่งอาจส่งผลให้เกิดผลขาดทุนจากสต็อกในระดับสูง แม้ว่าจะยังไม่น่าเป็นไปได้ก็ตาม

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี

Share price is down 11% over the past three months, worse than the SET’s -4% but better SETPETRO’s -17%, likely on optimism on 3Q23 earnings, aided by a strong oil refining margin although a big chunk of its business, petrochemicals, remains pressured by weak product spread. We expect net profit of Bt1.7bn in 3Q23F off a good showing at the refinery, probably the year’s best. However, despite the improvement, we expect 2023F to remain in the red. Maintain Neutral with TP of Bt50/sh based on 0.8x PBV.

3Q23F turnaround. We estimate 3Q23F (Nov 8) net profit of Bt1.7bn (Bt0.36/share), turning up from a net loss of Bt5.6bn in 2Q23, driven by oil refining. This segment’s profit will be boosted by strong GRM of US$12/bbl vs. US$5.7/bbl in 2Q23 and stock gain of Bt3bn. Offsetting this will be a loss on crack spread hedging of Bt1.4bn, mainly for gasoil products (~30% of total gasoil production) and FX loss of Bt1bn on its US$ loans. Excluding non-recurring losses, we expect core net profit of Bt1.4bn, reversing from a loss of Bt2.6bn in 2Q23 and rising 66% YoY.

Chemical business still weak in 3Q23. We expect earnings from the petrochemical business to remain subdued on a narrower spread for both aromatics and olefins chains. Apart from weaker product spread, aromatics will reflect a 37-day planned shutdown that cut utilization rate to 70% in 3Q23 from 90% in 2Q23. Olefins and polymers will stay weak in 3Q23 as the proportion of ethane feedstock (34% of the total in 3Q23) was lower than normal (>50%), although olefins utilization rate grew to 90% in 3Q23 from 81% in 2Q23, when the olefins underwent a planned shutdown (OLE2/2). Lower ethane proportion was replaced by higher use of propane after the Olefins 2 Modification Project (OMP) started up in 2Q23, enabling it to bump up the use of propane to 40% from 29%. We expect a slight recovery in the polymer segment on a higher utilization rate and off the lower base in 2Q23, which was hurt by sales of off-spec products at a loss.

Contribution from performance chemicals flat QoQ. As demand for durable goods and construction activities remained muted, contribution from performance chemicals, i.e., allnex (coating resins and additives) is expected to be flat QoQ, weaker than initially expected when it was acquired in late 2021 on bearish market sentiment in Europe. While EBITDA margin for allnex will remain at a premium to PTTGC’s overall margin, sales volume has yet to regain pre-COVID level. Vencorex (isocyanates used in coatings and adhesives polyurethanes) will also continue to hurt the contribution from performance chemicals on slower European demand.

4Q23F unexciting. Moving into 4Q23, we expect PTTGC’s profit to dip, although crack spread for gasoil will remain solid due to seasonal demand. We expect slower demand and a supply imbalance in the petrochemical market to continue to restrain the petrochemical business while feedstock cost is expected to stay high in line with oil price. Downside risk to our 2023F is a sharp decline in oil price which could create a huge inventory loss, though this remains unlikely.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals.