มุมมองเชิงลบที่ตลาดมีต่ออุตสาหกรรมปิโตรเคมีส่งผลทำให้ราคาหุ้น PTTGC ปรับตัวลดลง 22% YTD เทียบกับ SET ที่ -9% และ SETPETRO ที่ -18% เราเชื่อว่าแนวโน้มผลประกอบการของ PTTGC จะยังคงอ่อนแอใน 2Q66 โดยคาดว่าจะมีขาดทุนสุทธิ >5 พันลบ. เนื่องจากสองธุรกิจที่เป็นแรงขับเคลื่อนใน 1Q66 (ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจอะโรเมติกส์) อ่อนแอลง QoQ ในขณะที่ผลการดำเนินงานของธุรกิจโอเลฟินส์และธุรกิจโพลิเมอร์จะอ่อนแอกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตค่อนข้างมาก เนื่องจากอุปทานก๊าซจาก PTT ไม่เพียงพอและธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษได้รับแรงกดดันจากภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว เราเล็งเห็นความเสี่ยงขาลงมากขึ้นต่อประมาณการกำไรปี 2566 ของเราและราคาเป้าหมายที่ 52 บาท อย่างไรก็ดี เราเชื่อว่าราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนความอ่อนแอของผลประกอบการไปมากพอสมควรแล้ว ดังนั้นเราจึงคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ PTTGC
ผลประกอบการ 2Q66 จะร่วงลงสู่แดนลบ เราคาดว่าผลประกอบการ 2Q66 (ประกาศ 9 ส.ค.) จะยังคงอ่อนแอ เนื่องจากธุรกิจที่เป็นแรงขับเคลื่อนผลประกอบการใน 1Q66 (ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจอะโรเมติกส์) อ่อนแอลง QoQ และธุรกิจอื่นๆ ยังคงอ่อนแอ เราประเมินว่า PTTGC จะมีขาดทุนสุทธิ 5.3 พันลบ. (1.17 บาท/หุ้น) แย่ลงจากที่มีกำไรสุทธิเล็กน้อยที่ 82 ลบ. ใน 1Q66 โดยมีสาเหตุมาจากผลการดำเนินงานปกติที่อ่อนแอลงและขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ผลการดำเนินงานปกติมีแนวโน้มอ่อนแอลงจากขาดทุน 240 ลบ. ใน 1Q66 สู่ขาดทุน 3.1 พันลบ. ใน 2Q66 โดยมีสาเหตุมาจาก market GRM ทีลดลงของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน และ product-to-feed margin ที่อ่อนแอลงของธุรกิจอะโรเมติกส์ ซึ่งได้รับผลกระทบจากมาร์จิ้นที่ลดลงของผลิตภัณฑ์พลอยได้ (คอนเดนเสทเรซิดิว แนฟทา และ LPG) ผลการดำเนินงานของธุรกิจโอเลฟินส์และธุรกิจโพลิเมอร์จะอ่อนแอต่อเนื่องใน 2Q66 เนื่องจากสัดส่วนวัตถุดิบอีเทน (36% ของวัตถุดิบทั้งหมดใน 1Q66) ยังคงต่ำกว่าปกติ (>50%) เนื่องจากการผลิตก๊าซที่โครงการ Block G1/61 (เอราวัณ) ล่าช้าจากแผนเดิม การผลิตเพิ่มขึ้นที่แหล่งเอราวัณในช่วงปลายเดือนมิ.ย. จะส่งผลกระทบเชิงบวกต่อ PTTGC ตั้งแต่ 3Q66 เป็นต้นไป
ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นกลางและธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษยังอยู่ในระดับต่ำ ความต้องการสินค้าคงทนที่ชะลอตัวลงและกิจกรรมการก่อสร้างที่ชะลอตัวสร้างแรงกดดันต่ออุปสงค์ในธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ หลักๆ คือ allnex (ผลิตภัณฑ์กลุ่มสารเคลือบและสารเติมแต่ง) อย่างต่อเนื่อง เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจาก allnex ใน 2Q66 จะอยู่ในระดับทรงตัว QoQ เนื่องจากปริมาณการขายยังฟื้นตัวช้าเพราะ sentiment ตลาดเป็นลบ โดยเฉพาะในยุโรป ทั้งนี้ในตอนแรก PTTGC คาดว่า allnex จะสร้าง adjusted EBITDA >400 ล้านยูโรต่อปี แต่ภาวะเศรษฐกิจยุโรปชะลอตัวในปี 2565-1H66 ส่งผลกระทบต่อปริมาณการขายของธุรกิจที่มีมูลค่าสูงนี้อย่างต่อเนื่อง แม้ว่าจะสามารถรักษา adjusted EBITDA margin เอาไว้ได้ เราคาดว่า adjusted EBITDA ของ allnex ใน 1H66 จะอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 100 ล้านยูโรเล็กน้อย ในขณะเดียวกัน ผลการดำเนินงานของ Vencorex (ไอโซไซยาเนสที่ใช้ในการผลิตสารเคลือบและกาวโพลียูรีเทน) ยังคงอ่อนแอ โดยมีสาเหตุมาจากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงในยุโรป
แนวโน้ม 2H66 ท้าทาย แม้เราคาดว่าธุรกิจโอเลฟินส์และธุรกิจโพลิเมอร์จะเป็นแรงขับเคลื่อนผลประกอบการ 2H66 ซึ่งเป็นผลมาจากอุปทานก๊าซจาก PTT ที่เพิ่มขึ้น แต่ก็ยังไม่มีความแน่นอน PTTGC คาดว่าสัดส่วนวัตถุดิบอีเทนจะเพิ่มขึ้นจาก 36% ใน 1H66 สู่ 37-40% ใน 2H66 แต่ปัญหาอยู่ที่อุปสงค์ที่ชะลอตัวลงและความไม่สมดุลของอุปทานในตลาดปิโตรเคมี ในขณะที่ market GRM ของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันจะฟื้นตัวสู่ US$5-6/bbl ใน 2H66 โดยเกิดจาก crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันอากาศยานที่ดีขึ้นจากอุปสงค์ตามฤดูกาล แต่ยังไม่น่าตื่นเต้นเมื่อเทียบกับระดับ >US$10/bbl ใน 1Q66 เรายังคงเล็งเห็นความเสี่ยงขาลงต่อประมาณการผลประกอบการปี 2566 ของเรา เว้นแต่ว่ามาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมจากจีนจะช่วยกระตุ้น sentiment ตลาดให้ปรับตัวดีขึ้นใน 2H66 ซึ่งยังไม่มีความแน่นอน
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม PTTGC230721_T (2)
