SAWAD – ปรับ TP ลงเพราะมีความกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับคุณภาพสินทรัพย์ – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 47 บาท)

9 Feb 24 9:00 AM

เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ของ SAWAD ลดลง 7% (หลักๆ เกิดจากการปรับประมาณการ credit cost เพิ่มขึ้น) เราคาดว่ากำไรจะเติบโตในอัตราชะลอตัวลงจาก 13% ในปี 2566 สู่ 8% ในปี 2567 ซึ่งเป็นผลมาจากการเติบโตของสินเชื่อที่ชะลอตัวลง NIM ที่ลดลง และ credit cost ที่สูงขึ้น แม้ valuation อยู่ในระดับต่ำที่ PE 10 เท่า หลังจากราคาหุ้นปรับตัวลดลง 35% ในช่วง 9 เดือนที่ผ่านมา แต่เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ SAWAD และปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 50 บาท สู่ 47 บาท เพราะมีความกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับคุณภาพสินทรัพย์

ปรับประมาณการ credit cost เพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการ credit cost ปี 2567 เพิ่มขึ้นจาก 2.5% สู่ 2.75% เพื่อสะท้อนราคารถมือสองที่ลดลง (-21% QoQ) มากกว่าคาดใน 4Q66 การยึดรถที่เร่งตัวขึ้นมาก และสัดส่วนสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ที่สูงขึ้น ประมาณการของเรายึดหลักความระมัดระวังมากกว่า SAWAD ที่ตั้งเป้าไว้ว่า credit cost จะกลับคืนสู่ระดับปกติที่ 1.5-1.8% ในปี 2567 ซึ่งเรามองว่าต่ำเกินไป เนื่องจากสัดส่วนสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ที่มีความเสี่ยงสูงเพิ่มขึ้นพร้อมกับ NPL ที่สูงขึ้น credit cost ปี 2567 ที่เราคาดการณ์ไว้ที่ 2.75% ประกอบด้วย 4% สำหรับสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ (สัดส่วน 31%), 2% สำหรับสินเชื่อจำนำทะเบียนรถยนต์ (สัดส่วน 24%), 0.5% สำหรับสินเชื่อโฉนดที่ดิน (สัดส่วน 23%), 3% สำหรับสินเชื่อจำนำทะเบียนรถจักรยานยนต์ (สัดส่วน 17%) และ 8% สำหรับสินเชื่อที่ไม่มีหลักประกัน (สัดส่วน 5%) ซึ่งสอดคล้องกับอุตสาหกรรม บริษัทคาดว่าอัตราส่วน NPL ของสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์จะเพิ่มขึ้นจาก 2.6-2.7% ใน 3Q66 สู่ 3% ใน 4Q66 และ 4% ในปี 2567 SAWAD ได้เร่งยึดรถจักรยานยนต์ใน 2H66 และคาดว่าสถานการณ์จะคลี่คลายลงในปี 2567 หลังจากบริษัทลด LTV ลงจาก 100% สู่ 70-90% สำหรับสินเชื่อจำนำทะเบียนรถยนต์ บริษัทก็ปรับ LTV ลดลงจาก 50% สู่ ~40%

การเติบโตของสินเชื่อจะชะลอตัวลงแต่ยังแข็งแกร่ง เราคาดว่า SAWAD จะมีการเติบโตของสินเชื่อปี 2567 ที่ดีที่ 20% ชะลอตัวลงจาก 77% ในปี 2566 (เทียบกับ 46% ไม่รวมบริษัทเงินสดทันใจ)

NIM จะลดลงมาก เราคาดว่า NIM จะลดลง 108 bps ในปี 2567 โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น ไม่มีดอกเบี้ยรับที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวน 250 ลบ. (จากการเลื่อนชั้นสินเชื่อจาก stage 3 เป็น stage 2) เกิดขึ้นอีก และการปรับอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์จาก 32% เป็น 23% หลังจากมีการบังคับใช้เพดานอัตราดอกเบี้ยในเดือนม.ค. 2566 บริษัทปรับอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อจำนำทะเบียนรถจักรยานยนต์เพิ่มขึ้นจาก 15% สู่ 18% ในเดือนก.ค. เพื่อเพิ่ม NIM

ปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 7% เพื่อสะท้อน credit cost ที่สูงขึ้น เราคาดว่า SAWAD จะรายงานกำไรเติบโต 8 % ในปี 2567 ซึ่งเป็นผลมาจากสินเชื่อที่เติบโต 20% credit cost ที่เพิ่มขึ้น 75 bps สู่ 2.75% (เนื่องจากสัดส่วนสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์เพิ่มขึ้นและราคารถมือสองลดลง) และ NIM ที่ลดลง 108 bps (ไม่มีรายได้พิเศษ 250 ลบ. เกิดขึ้นอีก และผลตอบแทนจากสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ลดลงหลังจากมีการบังคับใช้เพดานอัตราดอกเบี้ย 23% สำหรับสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ตั้งแต่เดือนม.ค. 2566)

พรีวิวผลประกอบการ 4Q66 เราคาดว่ากำไรจะลดลง 3% QoQ แต่จะเพิ่มขึ้น 11% YoY (จากการเข้าซื้อ FM เมื่อวันที่ 30 มิ.ย. 2566) สู่ 1.38 พันลบ. ใน 4Q66 ซึ่งจะส่งผลทำให้กำไรปี 2566 เติบโต 14% เราคาดว่าสินเชื่อจะเติบโตอย่างแข็งแกร่งต่อเนื่องที่ 6% QoQ และ 77% YoY ใน 4Q66 โดยได้แรงหนุนจากสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ใหม่และสินเชื่อจำนำทะเบียนรถ ขณะที่คาดว่า NIM จะลดลง 54 bps QoQ โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นและผลตอบแทนจากการให้สินเชื่อที่ลดลง (สินเชื่อรถจักรยานยนต์) และไม่มีรายได้พิเศษเกิดขึ้นอีก เราคาดว่า credit cost จะเพิ่มขึ้น 40 bps QoQ (+65 bps YoY) สู่ 1.8% ใน 4Q66 ซึ่งจะส่งผลทำให้ credit cost ปี 2566 อยู่ที่ 2% (+182 bps) เราคาดว่าอัตราส่วนต้นทุนต่อรายได้จะเพิ่มขึ้น QoQ จากการมีขาดทุนจากรถยึดมากขึ้น

คงเรทติ้ง NEUTRAL และปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 50 บาท สู่ 47 บาท (อ้างอิง PBV 1.95 เท่า หรือ PE 12 เท่า สำหรับปี 2567) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง และ ESG discount จากกรณีคดีฟ้องร้องเกี่ยวกับ market conduct

ปัจจัยเสี่ยง 1) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์จากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวไม่ทั่วถึงและราคารถมือสองที่ลดลง 2) ความเสี่ยงด้าน NIM จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่สูงขึ้น 3) การแข่งขันที่สูงขึ้นจากธนาคาร 4) ความเสี่ยงด้านกฎหมาย และ 5) ความเสี่ยง ESG จากคดีฟ้องร้องศาล

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก SAWAD240209_T

We cut SAWAD’s 2024F by 7%, mainly on credit cost. We expect its earnings growth to ease from 13% in 2023F to 8% in 2024F, underpinned by slower loan growth, falling NIM and rising credit cost. Although its valuation is undemanding at 10x PE after a 35% fall in share price over the past nine months, we stay Neutral and trim TP to Bt47 from Bt50 on rising concern over asset quality.

Raised credit cost. We raise our 2024F credit cost to 2.75% from 2.5% to reflect a larger drop than anticipated in used car prices (-21% QoQ) in 4Q23, more rapid repossessions and a higher proportion of motorcycle HP. Our forecast is much more conservative than the company’s guidance of a return to a normalized credit cost of 1.5-1.8% in 2024, which we see as too low in view of the higher proportion of high-risk motorcycle HP loans with rising NPLs. Our 2.75% 2024F credit cost is comprised of 4% for motorcycle HP (31% proportion), 2% for car title loans (24% proportion), 0.5% for land title loans (23% proportion), 3% for motorcycle title loans (17% proportion) and 8% for unsecured loans (5% proportion), which is in line with the industry. It expects its NPL ratio on motorcycle HP to rise from 2.6-2.7% in 3Q23 to 3% in 4Q23 and 4% in 2024. SAWAD accelerated repossession of motorcycles in 2H23 and expects this to ease back in 2024 after it cut LTV from 100% to 70-90%. For car title loans, it also cut LTV to ~40% from 50%.

Slower but still robust loan growth. We expect SAWAD to have good 2024F loan growth at 20%, slower than the 77% in 2023F (vs. 46% excluding Fast Money).

Sharp fall in NIM. We expect NIM to fall 108 bps in 2024 due to rising cost of funds, no repetition of the Bt250mn one-off interest income (from an upgrade in loans to stage 2 from stage 3) and repricing of motorcycle HP to 23% from 32% after the interest rate cap took effect in January 2023. It raised interest on motorcycle title loans to 18% from 15% in July to enhance NIM.

Cut 2024F earnings. We cut our 2024F earnings by 7% to factor in higher credit cost. We expect SAWAD to show an 8% earnings recovery in 2024, underpinned by 20% loan growth, a 75 bps rise in credit cost to 2.75% (due to higher proportion of motorcycle HP and lower used car prices) and a 108 bps fall in NIM (absence of Bt250mn extra income and lower yield on motorcycle HP after the 23% interest rate cap on motorcycle HP from January 2023).

4Q23 preview. We expect earnings to slip 3% QoQ but rise 11% YoY (from the acquisition of FM on 30/6/23) to Bt1.38bn in 4Q23, bringing 2023 earnings growth to 14%. We expect continued solid loan growth at 6% QoQ and 77% YoY, driven by new motorcycle HP and title loans. NIM is expected to fall 54 bps from rising cost of funds and falling loan yield on motorcycle HP and the absence of extra income. We expect credit cost to rise 40 bps QoQ (+65 bps YoY) to 1.8% in 4Q23, bringing full-year credit cost to 2% (+182 bps). Cost to income ratio is expected to rise QoQ from larger losses on repossessed cars.

Maintain Neutral with a trim in TP to Bt47 (based on 1.95x PBV or 12x PE for 2024). from Bt50 to reflect a downward revision of 2024F earnings with an ESG discount due to the court case regarding market conduct.

Risks. 1) Asset quality risk from an uneven economic recovery and falling used vehicle prices, 2) NIM risk from rising bond yield, 3) rising competition from banks, 4) regulatory risk and 5) ESG risk due to the court case.

Click here to read and/or download file SAWAD240209_E