SAWAD – 3Q66: กำไรสูงกว่าคาดเล็กน้อยเพราะ ECL – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 52 บาท)

กำไร 3Q66 ของ SAWAD สูงกว่าคาดเล็กน้อยเพราะ ECL โดยผลประกอบการสะท้อนถึงคุณภาพสินเชื่อที่เสื่อมถอยลงอย่างต่อเนื่องพร้อมกับ ECL ที่ลดลง QoQ (ไม่มีการตั้ง ECL เพิ่มเติมสำหรับการดำเนินงานในเวียดนามเกิดขึ้นอีก) สินเชื่อที่เติบโตอย่างแข็งแกร่ง NIM ที่ลดลง YoY และอัตราส่วนต้นทุนต่อรายได้ที่สูงขึ้น QoQ แม้ valuation ไม่แพงหลังจากราคาหุ้นปรับตัวลดลงมาก แต่เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ SAWAD และคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 52 บาท เนื่องจากเรามีความกังวลค่อนข้างสูงเกี่ยวกับคุณภาพสินทรัพย์หลังจากบริษัทขยายสินเชื่อเชิงรุกไปก่อนหน้านี้และราคารถมือสองที่ลดลง

3Q66: กำไรสูงกว่า INVX คาดเล็กน้อยเพราะ ECL กำไรสุทธิ 3Q66 ของ SAWAD เพิ่มขึ้น 21% QoQ และ 17 % YoY สู่ 1.39 พันลบ. สูงกว่า INVX คาด 13% แต่ต่ำกว่า consensus คาด 5% กำไรที่สูงกว่า INVX คาดมีสาเหตุมาจาก credit cost ที่ต่ำกว่าคาด ทั้งๆ ที่ NPL เพิ่มขึ้น ทั้งนี้ 3Q66 มีการรวมงบกำไรขาดทุนของบริษัทเงินสดทันใจ จำกัด (FM) เข้ามาในงบการเงินรวม หลังจากรวมงบดุลเข้ามา ณ สิ้น 2Q66 หลังจากบริษัทได้เข้าซื้อหุ้น 49% ของ FM มาจากธนาคารออมสินเมื่อสิ้นเดือนมิ.ย.

รายการที่สำคัญใน 3Q66:

คุณภาพสินทรัพย์: NPL เพิ่มขึ้น 10% QoQ เทียบกับ ~15% QoQ (ไม่รวมผลกระทบจากการรวมงบการเงินของ FM) ใน 2Q66 ถ้าเรานำยอดตัดหนี้สูญบวกกลับเข้ามา NPL จะเพิ่มขึ้น 19% QoQ เช่นเดียวกับ 2Q66 (ไม่รวมผลกระทบจากการรรวมงบการเงินของ FM) สินเชื่อ stage 2 เพิ่มขึ้น 24% QoQ credit cost ต่ำกว่าคาด โดยลดลง 163 bps QoQ (+250 bps YoY) สู่ 2.75% เนื่องจากไม่มีผลขาดทุนด้านเครดิตที่คาดว่าจะเกิดขึ้น (ECL) สำหรับการดำเนินงานในเวียดนามเหมือนในไตรมาสก่อนหน้า LLR coverage ลดลงจาก 60% ณ 2Q65 สู่ 58%

การเติบโตของสินเชื่อ: +6% QoQ, +94% YoY (จากการรวมงบการเงินของ FM)

NIM: ไม่สามารถเปรียบเทียบ QoQ ได้ เนื่องจากตัวเลขใน 2Q66 บิดเบือนอันเป็นผลมาจากการรวมงบดุลของ FM เข้ามา ถ้าไม่รวมผลกระทบจากการรวมงบดุลของ FM ใน 2Q66 NIM จะเพิ่มขึ้น 44 bps QoQ (-63 bps YoY) ผลตอบแทนจากการให้สินเชื่อเพิ่มขึ้น 20 bps YoY และต้นทุนทางการเงินเพิ่มขึ้น 62 bps YoY สู่ 3.83%

Non-NII: -36% QoQ, -38% YoY เนื่องจากไม่มีการรับรู้ค่าบริการจาก FM อีกต่อไป

อัตราส่วนต้นทุนต่อรายได้: +817 bps QoQ (-34 bps YoY) จากการรวมงบการเงินของ FM

แนวโน้มกำไร 4Q66 กำไร 9M66 คิดเป็น 73% ของประมาณการกำไรเต็มปีของเรา สำหรับ 4Q66 เราคาดการณ์ในเบื้องต้นว่ากำไรจะเพิ่มขึ้น YoY แต่ลดลง QoQ (NII ที่สูงขึ้นถูกหักล้างโดย ECL ที่สูงขึ้น) แต่มีความกังวลเกี่ยวกับคุณภาพสินทรัพย์ที่เสื่อมถอยลงอีกและความเสียหายที่อาจจะเกิดขึ้นเมื่อลูกหนี้ผิดนัดชําระหนี้ต่อยอดหนี้ (LGD) ที่สูงขึ้นจากราคารถมือสองที่ลดลง เราคาดว่า credit cost จะเพิ่มขึ้นใน 4Q66 และปี 2567

คงเรทติ้ง NEUTRAL ด้วยราคาเป้าหมายเท่าเดิม เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ SAWAD และคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 52 บาท (PBV 2.4 เท่า หรือ PE 13 เท่า สำหรับปี 2567) เรามีความกังวลเกี่ยวกับคุณภาพสินทรัพย์ในปี 2566 และปี 2567 ของ SAWAD หลังจากบริษัทขยายสินเชื่อเชิงรุก

Slightly beating on ECL, SAWAD’s 3Q23 reflected a continued deterioration in asset quality with a QoQ fall in ECL (absence of extra ECL for Vietnam operations), robust loan growth, YoY fall in NIM, and QoQ rise in cost to income ratio. Despite an undemanding valuation after a substantial fall in share price, we maintain our Neutral rating with an unchanged TP of Bt52 due to high concern on asset quality after its earlier aggressive loan growth and falling used car prices.

3Q23: Slight beat to INVX on ECLs. SAWAD’s 3Q23 earnings rose 21% QoQ and 17% YoY to Bt1.39bn, 13% above INVX forecast but 5% below consensus. The beat was due to lower credit cost than anticipated, despite rising NPLs. Note that the 3Q23 included consolidation of the Fast Money Company Limited (FM) profit & loss statement after consolidation of the balance sheet at the end of 2Q23 after it acquired 49% stake FM from the Government Savings Bank at end-June. 

3Q23 highlights:

Asset quality: NPLs rose 10% QoQ vs. ~15% QoQ (excluding the impact from the consolidation with FM) in 2Q23. If we add back write-offs, NPLs would rise 19% QoQ, similar to 2Q23 (excluding the impact from the consolidation with FM). Stage 2 loans rose 24% QoQ. Credit cost was lower than expected, down 163 bps QoQ (+250 bps YoY) to 2.75% due to absence of expected credit losses (ECL) for Vietnam operations. LLR coverage slipped to 58% from 60% at 2Q23.

Loan growth: +6% QoQ, +94% YoY (due to the consolidation of FM).

NIM: Cannot be compared QoQ due the 2Q23 distortion by the consolidation of FM’s balance sheet. If the impact from the 2Q23 consolidation of FM’s balance sheet is excluded, NIM would rise 44 bps QoQ (-63 bps YoY). Yield on loans rose 20 bps YoY and cost of funds rose 62 bps YoY to 3.83%.

Non-NII: -36% QoQ, -38% YoY, due to no longer booking service fees from FM.

Cost to income ratio: +817 bps QoQ (-34 bps YoY), due to the consolidation of FM.

4Q23F earnings outlook. 9H23 earnings accounted for 73% of our full-year forecast. In 4Q23F, we preliminarily expect earnings to rise YoY but slip QoQ (higher NII wiped out by higher ECL), but are concerned about a further deterioration in asset quality and rising loss given default (LGD) from falling used car prices. We expect an elevation in credit cost in 4Q23 and 2024.

Maintain Neutral with unchanged TP. We maintain our Neutral rating with an unchanged TP of Bt52 (2.4x PBV or 13x PE for 2024F). We are concerned about its asset quality in 2023 and 2024 after the aggressive loan growth.