กำไรสุทธิ 3Q66 ของ TOP อยู่ที่ 1.08 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้นมาก YoY และ QoQ ตามคาด โดยได้แรงหนุนจาก market GIM ที่ปรับตัวขึ้นแรงสู่ US$13.6/bbl เพิ่มขึ้นเท่าตัวจาก US$6.1/bbl ใน 2Q66 และกำไรสต๊อกที่ US$9.7/bbl เทียบกับขาดทุน US$1.9/bbl ใน 2Q66 กำไร 9M66 อยู่ที่ 1.64 หมื่นลบ. ลดลง 49% YoY แต่คิดเป็น 96% ของประมาณการกำไรเต็มปีของเรา แม้เราคาดว่าผลประกอบการจะอ่อนตัวลง QoQ โดยมีสาเหตุมาจาก GRM ที่อ่อนแอลงและผลกระทบที่ลดลงจากกำไร/ขาดทุนสต๊อก แต่เราเชื่อว่ากำไรปี 2566 ยังมีแนวโน้ม upside อยู่บ้าง เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ TOP ด้วยราคาเป้าหมาย 71 บาท อ้างอิง PBV 1 เท่า (ปี 2567) ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า
ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตลดลง 3% QoQ เหตุการณ์น้ำมันรั่วไหลซึ่งส่งผลกระทบต่อการขนถ่ายน้ำมันดิบและการขนส่งเป็นสาเหตุที่ทำให้ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตโดยรวมลดลงสู่ 305kbd อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์ดังกล่าวส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานของโรงกลั่นเพียง 1 เดือน และบริษัทสามารถจัดการเปลี่ยนจุดขนถ่ายน้ำมันดิบไปยังจุดอื่นที่มีอยู่ได้อย่างค่อนข้างราบรื่น ในขณะเดียวกัน ผลกระทบต่อค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานยังอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ โดยมี OPEX ที่ US$2.1/bbl ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายในการทำความสะอาดและการตั้งสำรองสำหรับการจ่ายเงินชดเชยให้กับชุมชนที่ได้รับผลกระทบจำนวน 155 ลบ. อัตราการผลิตสารอะโรเมติกส์เพิ่มขึ้นจาก 71% ใน 2Q66 สู่ 74% ใน 3Q66 จากการปรับแผนการผลิตให้สอดคล้องกับสภาพตลาด แม้ product-to-feed margin ปรับตัวลดลง 37% QoQ สู่ US$31/ตัน ในขณะเดียวกัน product-to-feed margin ที่ลดลงของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานส่งผลทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตของธุรกิจนี้ปรับลดลงจาก 83% ใน 2Q66 สู่ 79% ใน 3Q66 เนื่องจากเป็นช่วงโลว์ซีซั่นของการก่อสร้างถนนและเกิดสถานการณ์น้ำท่วมเป็นวงกว้างในประเทศแถบเอเชีย
GRM ที่แข็งแกร่งช่วยสนับสนุนมาร์จิ้นโดยรวม market GIM ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากจากเพียง US$6.1/bbl ใน 2Q66 สู่ US$13.6/bbl ใน 3Q66 โดยได้แรงหนุนหลักจากธุรกิจกลั่นน้ำมันซึ่งคิดเป็น 91% ของ GIM ใน 3Q66 เนื่องจาก crack spread ของผลิตภัณฑ์ที่สำคัญอย่าง middle distillate (น้ำมันดีเซลและน้ำมันอากาศยาน) กว้างขึ้นมาก QoQ GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลง QoQ จาก US$1.7/bbl ใน 2Q66 สู่ US$1.2/bbl ใน 3Q66 เพราะส่วนต่างราคา PX และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลง โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น
ธุรกิจโอเลฟินส์มีขาดทุนสุทธิ ธุรกิจโอเลฟินส์ยังคงมีผลขาดทุนใน 3Q66 โดยมีสาเหตุมาจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอ QoQ และไม่สามารถครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานของบริษัทย่อยในอินโดนีเซีย
แนวโน้ม 4Q66 กำไรปกติคาดว่าจะลดลงใน 4Q66 เพราะ GRM เฉลี่ยใน 4Q66TD ลดลง 59% QoQ สืบเนื่องมาจากความกังวลของตลาดเกี่ยวกับโควตาส่งออกมากขึ้นของจีนและอุปสงค์น้ำมันเบนซินที่ลดลงหลังสิ้นสุดฤดูร้อน เราคาดว่า GRM จะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปในช่วงที่เหลือของปีนี้ โดยได้แรงหนุนจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ middle distillate ที่สูงขึ้นและการฟื้นตัวของ crack spread น้ำมันเบนซินภายหลังมีข้อบ่งชี้ว่ารัฐบาลจีนจะไม่ออกโควตาใหม่สำหรับการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสะอาดและการนำเข้าน้ำมันดิบในปีนี้ ปัจจัยเสี่ยงต่อกำไร 4Q66 คือ ราคาน้ำมันที่ผันผวนซึ่งอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อกน้ำมัน เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2566 ไว้ที่ 1.7 หมื่นลบ. ลดลง 50% YoY
ราคาเป้าหมายอยู่ที่ 71 บาท อิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า ราคาหุ้น TOP ในปัจจุบัน คิดเป็น PBV ที่ 0.6 เท่า (-1.6SD) ซึ่งสูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์โควิดอยู่เล็กน้อย
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
|
TOP’s net profit in 3Q23 surged YoY and QoQ as expected to Bt10.8bn. Behind this was a sharp increase in market GIM to US$13.6/bbl, doubling from US$6.1/bbl in 2Q23, and stock gain of US$9.7/bbl vs. a loss of US$1.9/bbl in 2Q23. 9M23 profit is Bt16.4bn, down 49% YoY but accounting for 96% of our full-year forecast. Although we expect earnings to soften QoQ due to weaker GRM and lower impact from stock gain/loss, we believe there remains some upside potential to 2023F profit. We maintain our Outperform rating with TP of Bt71, based on 1x PBV (2024F), slightly below 5-year avg, implying 8.6x EV/EBITDA. Crude run slipped 3% QoQ. The oil spill disrupted crude oil offloading and logistics and pulled overall crude run down to 305kbd. However, it impacted the refinery’s operation for only a month and TOP was able to switch crude oil offloading to other available facilities quite smoothly. The impact on operating cost remained manageable with opex of US$2.1/bbl, including Bt155mn cleanup expenses and provision for compensation to affected communities. Aromatics utilization rate grew to 74% in 3Q23 from 71% in 2Q23 to optimize integrated margin although product-to-feed margin narrowed 37% QoQ to US$31/t. Meanwhile, lower product-to-feed margin for lube base oil led to a drop in the segment’s utilization rate to 79% in 3Q23 from 83% in 2Q23; this was due to low season for road construction and widespread floods in Asian countries. Strong GRM boosted integrated margin. Market GIM surged to US$13.6/bbl in 3Q23 from only US$6.1/bbl in 2Q23, driven by the oil refining segment, which contributed 91% of 3Q23’s GIM as crack spread of its key products, middle distillates (diesel and jet fuel) widened sharply QoQ. GIM contribution from aromatics and lube base oil declined QoQ from US$1.7/bbl in 2Q23 to US$1.2/bbl in 3Q23 on a weaker spread for PX and lube base oil due to higher feedstock cost. Olefins business contributed net loss. The olefins business continued in the red in 3Q23 on weak product spread QoQ and it was unable to cover the operating expenses of its subsidiary in Indonesia. 4Q23F outlook. Core profit is expected to slip in 4Q23 on the 59% QoQ fall in average GRM in 4Q23TD on market concern about higher export quotas in China and lower demand for gasoline after summer ended. We expect GRM to recover gradually over the rest of the year driven by higher demand for middle distillate products and recovery of gasoline crack spread after indications that the Chinese government will not issue new quotas for clean oil product exports and additional allowances for crude oil imports this year. The risk to 4Q23 profit is volatile oil price, which may cause stock loss. We maintain our 2023F forecast net profit of Bt17bn, though this still reflects a fall of 50% YoY. TP is Bt71 based on PBV of 1x (2024F), slightly below 5-year average and implies 8.6x EV/EBITDA. The current share price implies 0.6x PBV (-1.6SD), marginally above 0.5x during the pandemic years. Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are GHG emission regulatory changes. |
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม TOP231109_T
PDF Click TOP231109_E
