ราคาหุ้น IVL ปรับตัวลดลง 2% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา เทียบกับ SET ที่ +5% สะท้อนท่าทีระมัดระวังของตลาดต่อผลประกอบการ 4Q65 ซึ่งคาดว่าจะได้รับผลกระทบจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ลดลงและอุปสงค์ตามฤดูกาลที่ชะลอตัวในทั้งสามกลุ่มธุรกิจ เราคาดว่ากำไรสุทธิ 4Q65 จะลดลง 67% YoY และ 78% QoQ ซึ่งจะส่งผลทำให้กำไรสุทธิปี 2565 อยู่ที่ 4.42 หมื่นลบ. ต่ำกว่าประมาณการเดิมของเราอยู่ 7% ปี 2566 จะเป็นปีที่ท้าทายท่ามกลางภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว โดยเฉพาะในยุโรป เพราะต้นทุนพลังงานสูง เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 23% เพราะปรับสมมติฐาน core EBITDA/t ลดลง แต่ valuation ยังไม่แพงที่ PE 6 เท่า (ปี 2566) ต่ำกว่า PE เฉลี่ยของหุ้นในอุตสาหกรรมเดียวกันที่ >10 เท่าอย่างมาก เรายืนยันเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ IVL ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับลดลงสู่ 63 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566)
กำไร 4Q65 จะลดลง QoQ เพราะส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ต่ำและขาดทุนสินค้าคงเหลือ เราคาดว่ากำไรสุทธิ 4Q65 ของ IVL (ประกาศ 24 ก.พ.) จะลดลง 67% YoY และ 78% QoQ สู่ 1.8 พันลบ. โดยมีสาเหตุมาจาก core EBITDA/t และปริมาณการขายที่ลดลง และขาดทุนสินค้าคงเหลือ ~US$100 ล้าน เนื่องจากราคา PX และ MEG ลดลง ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลงของทั้งสามกลุ่มธุรกิจหลักและพรีเมียมที่ลดลงของส่วนต่างราคา integrated PET ในตลาดตะวันตกอันเป็นผลมาจากข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ที่เริ่มคลี่คลายใน 4Q65 จะส่งผลทำให้ core EBITDA ของ IVL ปรับตัวลดลงสู่ US$123/ตัน จาก US$159/ตัน ใน 3Q65 ส่วนต่างระหว่างตลาดตะวันตกกับตลาดเอเชียลดลงอย่างมากสู่ US$246/ตัน ใน 4Q65 เทียบกับ US$400-500/ตัน ใน 3Q64-3Q65 ปริมาณการขายได้รับผลกระทบจากการระบายสต็อกของตลาดก่อนสิ้นปีสืบเนื่องมาจากความกังวลเกี่ยวกับภาวะถดถอยของเศรษฐกิจโลกบวกกับผลกระทบเล็กน้อยจากการปิดโรงงานชั่วคราวในช่วงที่อากาศหนาวจัดในสหรัฐฯ เราประเมินว่าปริมาณการขายจะลดลง 5% YoY และ 7% QoQ สู่ 3.54 ล้านตัน (อัตราการใช้กำลังการผลิต 74%) ในด้านต้นทุน ผลกระทบจากต้นทุนพลังงานน้อยกว่าใน 3Q65 อยู่ US$15-20 ล้าน แม้ว่าผลกระทบ YoY ยังคงติดลบอยู่ที่ US$50-55 ล้าน
ปี 2566 จะเป็นปีที่ท้าทาย ผู้บริหารกล่าวว่าอุปสงค์และส่วนต่าง PET ฟื้นตัวดีขึ้นจาก 4Q65 เนื่องจากการระบายสต็อกทำให้สินค้าคงเหลือในตลาดลดลง ในขณะที่ sentiment ตลาดเป็นบวกมากขึ้นหลังจากจีนยกเลิกข้อจำกัดในการควบคุม COVID ซึ่งน่าจะส่งผลบวกต่ออุปสงค์ PET IVL คาดว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะกลับคืนสู่ระดับปกติในปี 2566 หลังจากพุ่งสูงขึ้นเป็นเวลาหลายปี โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดชะงักของอุปทานและข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ ซึ่งทำให้พรีเมียมของส่วนต่างราคา integrated PET ในยุโรปและอเมริกาเหนือกว้างขึ้น ในขณะเดียวกัน ผลกระทบจากต้นทุนก๊าซสูงน่าจะลดลงจาก >US$500 ล้านในปี 2565 ความสามารถในการแข่งขันของ IVL ยังคงแข็งแกร่ง เมื่อพิจารณาจากส่วนแบ่งการตลาดระดับสูงของบริษัทซึ่งได้รับการสนับสนุนจากอุปทานที่เชื่อถือได้ ส่วนแบ่งกำไรเต็มปีจาก Oxiteno จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ YoY โดยเกิดจากอุปสงค์สารลดแรงตึงผิวและ MTBE เพื่อใช้ผสมในน้ำมันเบนซินที่แข็งแกร่ง
ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 23% เพราะปรับสมมติฐาน core EBITDA/t ลดลง หลังจากปรับสมมติฐานส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ในธุรกิจ combined PET ในตลาดตะวันตก โดยอิงกับ core EBITDA/t ที่ US$138 ในปี 2566 (-13% YoY) การปรับตัวลดลงทุกๆ US$1 ของ core EBITDA/t จะส่งผลกระทบทำให้กำไรสุทธิของ IVL ปรับลดลง 1.2% การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะส่งผลกระทบต่อ IVL เพียงเล็กน้อย เนื่องจากหนี้สิน 62% ของบริษัทมีอัตราดอกเบี้ยคงที่ และหนี้สินสุทธิ 20% เป็นสินเชื่อที่เชื่อมโยงกับการดำเนินงานด้านความยั่งยืน (สำหรับโครงการ recycled PET) โดยมีต้นทุนทางการเงินที่แข่งขันได้ การปรับประมาณการกำไรลดลงส่งผลทำให้เราปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2566) ของ IVL ลดลงสู่ 63 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566) ปัจจุบันหุ้น IVL เทรดที่ PE เพียง 6 เท่า (ปี 2566) เทียบกับค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ >10 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) อุปสงค์และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง 2) การปรับปรุงประสิทธิภาพของสินทรัพย์ใหม่ได้ต่ำกว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก
