กำไรของ ZEN น่าจะปรับตัวดีขึ้นใน 3Q66 และเติบโตสู่ระดับระดับที่ทำสถิติสูงสุดใน 4Q66 (แม้เราปรับประมาณการกำไรลดลง) โดยได้แรงหนุนจากการขยายสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของเอง ธุรกิจอาหารค้าปลีกที่เติบโตมากขึ้น และมาร์จิ้นที่ปรับตัวดีขึ้น ราคาหุ้น ZEN ปรับตัวลดลง 32% YTD เพราะถูกฉุดรั้งโดยความกังวลเกี่ยวกับค่าแรงขั้นต่ำที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น ในขณะที่เรายังคงจับตาดูความเสี่ยงนี้ และ ZEN ก็ให้ความสำคัญกับการเพิ่มประสิทธิภาพของพนักงานอย่างต่อเนื่อง เรามองว่าปัจจัยลบสะท้อนในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว เนื่องจากปัจจุบันหุ้น ZEN เทรดที่ PE ปี 2566 ระดับ 19 เท่า ซึ่งต่ำกว่าผู้ประกอบการอื่น เช่น M (ซึ่งเทรดที่ PE ปี 2566 ระดับ 25 เท่า) เราให้เรทติ้ง tactical call ระยะ 3 เดือนที่ OUTPERFORM สำหรับ ZEN (ราคาเป้าหมายใหม่สิ้นปี 2567 ที่ 17 บาท/หุ้น) เนื่องจากกำไรมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นและ downside ของราคาหุ้นมีจำกัด SSS จะกลับมาเติบโตตามปกติ พร้อมการขยายสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของที่เร่งตัวขึ้นใน 2H66 ในการประชุมนักวิเคราะห์ ZEN ตั้งเป้ารายได้ปี 2566 ที่ราว 4.0 พันลบ. ซึ่งบ่งชี้ว่ารายได้จะปรับตัวดีขึ้นใน 2H66 ZEN ตั้งเป้า SSS (same-store-sales growth: การเติบโตของยอดขายสาขาเดิม) จากธุรกิจร้านอาหาร (81% ของรายได้) เติบโต 5% ในปี 2566 (เทียบกับ 7.5% ใน 1H66) โดยบริษัทคาดว่า SSS จะอยู่ในระดับทรงตัวหรือลดลงเล็กน้อยใน 3Q66 จากนั้นจะเติบโตเล็กน้อยใน 4Q66 จากฐานสูงของปีก่อนซึ่งเป็นช่วงที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจกลับคืนมาหลังจากเปิดประเทศ ซึ่งเป้า SSS ของ ZEN ต่ำกว่าสมมติฐานของเราที่ 10% ในขณะที่ SSS จะกลับมาเติบโตตามปกติ เรามองว่าปัจจัยสำคัญที่จะช่วยสนับสนุนรายได้ใน 2H66 คือ การขยายสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของ ZEN ตั้งเป้าเปิดสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของจำนวน 40 สาขาในปี 2566 ซึ่งบ่งชี้ถึงการขยายสาขาที่เร่งตัวขึ้นด้วยการเปิดสาขาใหม่ 32 สาขาใน 2H66 (เทียบกับ 7 สาขาใน 1H65) โดยสถานที่ตั้งสาขาส่วนใหญ่ได้จัดหาไว้แล้ว ทั้งนี้ ณ 1H66 ZEN มีสาขาที่บริษัทเป็นเจ้าของ 157 สาขา ธุรกิจอาหารค้าปลีกเติบโตมากขึ้น ธุรกิจอาหารค้าปลีก (13% ของรายได้) มี 2 กลุ่ม: ผลิตภัณฑ์เครื่องปรุงรส (ภายใต้ ZKC) และผลิตภัณฑ์แช่แข็ง (ภายใต้ KMF) ซึ่งเติบโต 15% YoY สู่ 226 ลบ. ใน 1H66 ZEN คาดว่ารายได้จะสูงขึ้นใน 2H66 อันเป็นผลมาจากการขยายกำลังการผลิตและการขยายฐานลูกค้าไปสู่การรับจ้างผลิต (OEM) ที่ ZKC และการขยายคลังสินค้าของ KMF เพื่อรองรับความต้องการที่เพิ่มขึ้นจากลูกค้าปัจจุบันและลูกค้าใหม่ และการเพิ่มความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ (ตั้งแต่อาหารทะเลไปจนถึงเนื้อสัตว์แช่แข็ง) มาร์จิ้นจะปรับตัวดีขึ้น ต้นทุนวัตถุดิบคิดเป็นสัดส่วน ~42% ของรายได้ และปลาแซลมอนคิดเป็น 10-15% ของต้นทุนวัตถุดิบของ ZEN เนื่องจากราคาปลาแซลมอนในตลาดโลกปรับตัวลดลง ในช่วงเดือนมิ.ย.-ก.ค. ZEN ได้ทำสัญญาเพื่อล็อคราคาปลาแซลมอนไว้ด้วยราคาเฉลี่ยที่ต่ำกว่าปีก่อน ซึ่งคาดว่าจะช่วยให้อัตรากำไรขั้นต้นกว้างขึ้นภายในปลาย 3Q66-1Q67 ดังนั้นเราจึงคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะปรับตัวดีขึ้นสู่ ~44% ใน 2H66 เทียบกับ 43.7% ใน 1H66 ZEN ยังคงให้ความสำคัญกับการเพิ่มประสิทธิภาพของพนักงานอย่างต่อเนื่อง ดังเห็นได้จากอัตราส่วนต้นทุนพนักงานต่อรายได้ที่ลดลงจาก 28% ในปี 2562 สู่ 23% ใน 1H66 ธุรกิจแฟรนไชส์ชะลอตัว ZEN ปรับเป้าสาขาแฟรนไชส์ใหม่ในปี 2566 ลดลงจาก 40 สาขา สู่ 20 สาขา หลังจากเปิดสาขาแฟรนไชส์เพิ่มได้ 8 สาขาใน 1H66 หลังจากปรับกลยุทธ์การขยายสาขาจาก เขียง (ร้านขนาดเล็กที่ขายอาหารไทยสตรีทฟู้ด) มาเป็น Zen AKA และ On the Table (อาหารญี่ปุ่น) และจะเน้นการขยายสาขาในต่างประเทศมากขึ้น ทั้งนี้ ณ 1H66 ZEN มีสาขาแฟรนไชส์ 170 สาขา โดย 9 สาขาอยู่ในต่างประเทศ ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2566 ลดลง 7% (สู่ 185 ลบ.) และปี 2567 ลดลง 9% (สู่ 219 ลบ.) เพื่อสะท้อนการปรับสมมติฐาน SSS ลดลงสู่ระดับที่เติบโต 5% และจำนวนสาขาแฟรนไชส์ใหม่ที่ลดลง (จาก 30 สาขา สู่ 20 สาขา) ในปี 2566 ทั้งนี้หลังจากปรับประมาณการกำไร เราคาดว่ากำไรปกติของ ZEN จะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 3Q66 และจะทำสถิติสูงสุดใน 4Q66 นอกจากนี้เรายังปรับปีฐานที่ใช้ประเมินมูลค่าเป็นปี 2567 ซึ่งได้ราคาเป้าหมายใหม่สิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 17 บาท/หุ้น (ลดลงจากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ที่ 20 บาท/หุ้น) โดย อิงกับ WACC ที่ 7.2% และการเติบโตระยะยาวที่ 2% ปัจจัยเสี่ยง 1) ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายของผู้บริโภค 2) การแข่งขันรุนแรง 3) ต้นทุนที่สูงขึ้น และ 4) การเปลี่ยนแปลงความชอบของผู้บริโภค |
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม ZEN230823_T
