ACE – หุ้นที่ทำธุรกิจสีเขียวยังได้รับความสนใจค่อนข้างน้อย – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 3.60 บาท)

แม้ว่า ACE จะมีความคืบหน้าในการเข้าลงทุนโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนใหม่ๆ และสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวล VSPP หลังจากล่าช้ามานาน แต่ราคาหุ้น ACE ปรับตัวลดลง 4% QTD 2Q67TD มาอยู่ที่ใกล้กับระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และยังคงปรับตัว underperform SET (-2%) ซึ่งน่าจะสะท้อนถึงการที่นักลงทุนยังขาดความสนใจเข้าไปลงทุนในหุ้นสาธารณูปโภคท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยระดับสูงซึ่งไม่น่าจะลดลงในระยะเวลาอันใกล้นี้ ต้นทุนทางการเงินของ ACE คาดว่าจะยังอยู่ในระดับสูงเนื่องจากอิงกับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ MLR ของไทยโดยมี discount เล็กน้อย แม้ว่าบริษัทจะเป็นหนึ่งในผู้ประกอบการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนเพียงไม่กี่รายที่มีศักยภาพการเติบโตสูงบนเส้นทางสู่ net zero ของประเทศไทย เรายังคงมุมมองที่ว่านักลงทุนจะมีความเชื่อมั่นต่อ ACE มากขึ้น หากบริษัทสามารถรายงานกำไรที่เติบโตได้อย่างยั่งยืนและกลับมาจ่ายเงินปันผลอีกครั้ง เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ ACE โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DCF ที่ 3.6 บาท/หุ้น

สรุปผลประกอบการ 1Q67 กำไรสุทธิ 1Q67 ของ ACE อยู่ที่ 255 ลบ. ลดลง 7.2% YoY แต่เพิ่มขึ้นแรง 54.7% QoQ เนื่องจากบริษัทพลิกมามีกำไรอัตราแลกเปลี่ยน 94 ลบ. ใน 1Q67 จากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 110 ลบ. ใน 4Q66 กำไรปกติลดลง 37.9% YoY และ 28.6% QoQ โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงไฟฟ้าชีวมวลและโรงไฟฟ้าขยะชุมชน นอกจากนี้กำไรที่ลดลงของโรงไฟฟ้าขยะชุมชนยังมีสาเหตุมาจากการสิ้นสุดช่วงระยะเวลาการได้รับ adder เมื่อประกอบกับการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน อัตรากำไรขั้นต้นของโรงไฟฟ้าขยะชุมชนจึงปรับตัวลดลงเหลือเพียง 34% ใน 1Q67 จากระดับเฉลี่ย 54% ในปี 2566 อัตรากำไรขั้นต้นของโรงไฟฟ้าชีมวลก็อ่อนตัวลงสู่ 22.6% ใน 1Q67 ลดลงจาก 26.6% ใน 4Q66 ซึ่งส่งผลทำให้อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมลดลงสู่ 23.8% ใน 1Q67 จาก 27.2% ใน 4Q66 กำไรที่ลดลงยังมีสาเหตุมาจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นด้วย (+50.2% YoY และ +26.1% QoQ) ซึ่งเป็นผลมาจากการเบิกใช้เงินกู้มากขึ้นเพื่อพัฒนาโครงการใหม่และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

คาดกำไรจากการดำเนินงานปรับตัวดีขึ้นใน 2Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 2Q67 อันเป็นผลมาจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลและโรงไฟฟ้าขยะชุมชนหลังจากกลับมาดำเนินการตามปกติ เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นของโรงไฟฟ้าขยะชุมชนจะฟื้นตัวสู่ระดับ 50%+ ใน 2Q67 แม้ว่ามีแนวโน้มที่จะต่ำกว่าค่าเฉลี่ยที่ 55% ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา โดยมีสาเหตุมาจากการสิ้นสุดช่วงระยะเวลาการได้รับ adder ของโรงไฟฟ้าในจังหวัดขอนแก่น (6MW) โรงไฟฟ้า SPP Hybrid แห่งแรก (20MW) ที่จังหวัดกำแพงเพชร เริ่มดำเนินการแล้วในเดือนเม.ย.2567 ส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้าแห่งนี้จะยังมีจำนวนน้อยมากในระยะแรกเนื่องจากต้นทุนการลงทุนสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งเป็นผลมาจากการอ่อนค่าของเงินบาทและราคาวัสดุที่สูงขึ้น

ทยอยเดินเครื่องกำลังการผลิตใหม่มากขึ้นใน 2H67 โครงการโซลาร์ฟาร์มล็อตแรก (กำลังการผลิตตามสัญญา 47.5MW สำหรับ 21 โครงการ) มีกำหนดเริ่มดำเนินการภายในเดือนธ.ค. 2567 กำลังการผลิตติดตั้งของโครงการเหล่านี้จะอยู่ที่ 1.5-1.8 เท่าของกำลังการผลิตตามสัญญา โครงการเหล่านี้จะหนุนให้กำลังการผลิตติดตั้งรวมทั้งหมดของ ACE เพิ่มขึ้นสู่ >350MW ภายในสิ้นปี 2567 (+35% YoY) เราประเมินว่าโครงการเหล่านี้จะสร้าง EBITDA ได้ที่ราว 300 ลบ./ปี ซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนการเติบโตในปี 2568 ACE ได้ทำสัญญาซื้อขายไฟฟ้าสำหรับกำลังการผลิตที่เหลือส่วนใหญ่ (>280MW) ไปเรียบร้อยแล้ว ยกเว้นโครงการโซลาร์ฟาร์มล็อตสุดท้าย (>20MW) ซึ่งมีกำหนดเริ่มดำเนินการภายในสิ้นปี 2570 บริษัทจะใช้แหล่งเงินทุนสำหรับโครงการเหล่านี้จากเงินกู้ยืมและเงินสดภายในกิจการ เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนอยู่ที่ระดับต่ำเพียง 0.3 เท่า (สิ้น 1Q67) อย่างไรก็ตาม การลงทุนในโครงการเหล่านี้จะทำให้บริษัทมีความสามารถในการจ่ายเงินปันผลค่อนข้างจำกัดในระยะสั้น

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ความล่าช้าในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าชีวมวล VSPP ทำให้ต้องเลื่อนกำหนดเปิดดำเนินการและกระแสเงินสดเข้ามาล่าช้า 2) ต้นทุนวัตถุดิบของโรงไฟฟ้าชีวมวลสูงกว่าคาด 3) ต้นทุนการลงทุนสูงกว่าคาด และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานและทำให้รายจ่ายฝ่ายทุนเพิ่มขึ้น ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบด้านลบที่อาจเกิดขึ้นจากการดำเนินธุรกิจต่อชุมชนโดยรอบ รวมถึงการใช้ประโยชน์ที่ดิน และการบริหารจัดการขยะมูลฝอยชุมชน