BLA - อัตรากำไรจากการรับประกันภัยดีขึ้น (ราคาเป้าหมาย 23 บาท)

หลังการประชุมนักวิเคราะห์ เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BLA และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 22 บาท สู่ 23 บาท เนื่องจากมองว่า valuation ถูกที่เพียง 0.5x embedded value (EV) และกำไรมีแนวโน้มฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งในปี 2567 และปี 2568 จากอัตรากำไรจากการรับประกันภัยที่ดีขึ้น เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ปรับขึ้นแรง 15% เมื่อวานนี้สะท้อนกำไรที่มีแนวโน้มฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งในปี 2567 ไปค่อนข้างมากพอสมควรแล้ว แต่ยังไม่ได้สะท้อนกำไรที่มีแนวโน้มฟื้นตัวดีต่อเนื่องในปี 2568
อัตรากำไรจากการรับประกันภัยมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น BLA คาดว่าอัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์จะลดลงจาก 111% ในปี 2566 สู่ 105-106% ในปี 2567 (เทียบกับ 103% ใน 1Q67) และต่ำกว่า 100% ในปี 2568 และปี 2569 โดยมีสาเหตุมาจากคลายเงินสำรองค่าเผื่อความผันผวน (PAD) ของกรมธรรมที่ครบกำหนดและการเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่ให้อัตรากำไรสูง กรมธรรม์ที่ครบกำหนดจะมีประมาณปีละ 3 หมื่นลบ.ในปี 2567 และปี 2568 เนื่องจากกรมธรรม์ที่ครบกำหนดส่วนใหญ่ (2 ใน 3 จาก 3 หมื่นลบ.) ครบกำหนดใน 1Q67 ดังนั้นเราคาดว่าอัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์ในช่วงที่เหลือของปีนี้จะสูงกว่าใน 1Q67 เราคาดว่าอัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์จะลดลงจาก 111% ในปี 2566 สู่ 105% ในปี 2567 101% ในปี 2568 และ 99% ในปี 2569

เบี้ยประกันภัยรับเติบโตต่ำ BLA ตั้งเป้าเบี้ยประกันภัยรับปีแรกเติบโตเป็นตัวเลขสองหลักและเบี้ยประกันภัยรับปีต่อไปทรงตัวในปี 2567 ใน 1Q67 เบี้ยประกันภัยรับรายใหม่ลดลง 27% YoY หลักๆ เกิดจากช่องทางธนาคาร (เพราะมีการออกผลิตภัณฑ์ใหม่ใน 1Q66) และประกันชีวิตกลุ่ม (เพราะมีการปรับกลยุทธ์ไม่สู้ราคาจนขาดทุน) เราคาดว่าเบี้ยประกันภัยรับรายใหม่จะเติบโต 6% (เบี้ยประกันภัยรับปีแรกเติบโต 8%) ในปี 2567 และปี 2568 BLA คาดว่าเบี้ยประกันภัยรับปีต่อไปจะอยู่ในระดับทรงตัวในปี 2567 และลดลงในปี 2568 ดังนั้นเราจึงคาดว่าเบี้ยประกันภัยรับทั้งหมดจะเติบโต 3% ในปี 2567 และ 0% ในปี 2568

ROI จะปรับตัวดีขึ้น และ ECL จะลดลง เราคาดว่า ROI จะปรับตัวดีขึ้นในปี 2567 เนื่องจากขาดทุนจากเงินลงทุนในปี 2566 จะฟื้นตัวกลับมามีกำไรเล็กน้อยที่ 100 ลบ. ในปี 2567 BLA รับรู้กำไรจากเงินลงทุนจำนวน 104 ลบ. ใน 1Q67 หลักๆ เกิดจากพอร์ตตราสารหนี้ เนื่องจาก BLA มีการปรับพอร์ตตราสารหนี้ให้มี duration ที่ยาวขึ้น เพราะมองว่า bond yield ทำจุดสูงสุดไปแล้ว เราคาดว่า ECL จะลดลงจากระดับสูงผิดปกติที่ 422 ลบ. ในปี 2566 สู่ 100 ลบ. ในปี 2567

VNB margin ทรงตัว BLA เปิดเผยว่ามาร์จิ้นของ value of new business (VNB) อยู่ในระดับทรงตัว YoY ใน 1Q67 บริษัทคาดว่า VNB ที่เพิ่มขึ้นในปี 2567 ส่วนใหญ่จะมาจากการเติบโตของเบี้ยประกันภัยรับปีแรกมากกว่ามาร์จิ้นที่ดีขึ้น

กำไรจะฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งในปี 2567 และปี 2568  เราปรับประมาณการกำไรของ BLA เพิ่มขึ้น 3% ในปี 2567 และ 6% ในปี 2568 เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1Q67  โดยปัจจุบันเราคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งที่ 46% ในปี 2567 และ 21% ในปี 2568 หลักๆ เกิดจากอัตรากำไรจากการรับประกันภัยที่ปรับตัวดีขึ้น เราคาดว่ากำไรใน 3 ไตรมาสที่เหลือของปีนี้จะต่ำกว่า 1Q67 (เพราะอัตรากำไรจากการรับประกันภัยจะลดลง) แต่จะเพิ่มขึ้น YoY (เพราะอัตรากำไรจากการรับประกันภัยสูงขึ้น)

คงคำแนะนำ OUTPERFORM และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้น  เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BLA และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 22 บาท สู่ 23 บาท (อิงกับ PBV ที่ 0.8 เท่า)

ปัจจัยความเสี่ยง ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่: 1) ความผันผวนของตลาดทุน 2) การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 3) การใช้มาตรฐานการบัญชีใหม่ โดยเฉพาะ IFRS17 และ 4) ความเสี่ยง ESG จาก market conduct

Following the analyst meeting, we maintain our rating of Outperform with a hike in TP to Bt23 from Bt22, seeing valuation as cheap at merely 0.5x embedded value (EV) given a strong earnings recovery in 2024 and 2025 upon improving underwriting margin. We believe that yesterday’s 15% share price rally has pretty much priced in this year’s strong earnings growth but has not yet priced in a continuation of good earnings growth in 2025.

Improving underwriting margin. BLA expects life policy reserve & benefit payment ratio to fall from 111% in 2023 to 105-106% in 2024 (vs. 103% in 1Q24) and below 100% in 2025 and 2026, due to release of 5% provisions for adverse deviation (PAD) reserve on matured policies and a shift of product mix to high-margin products. The matured policies come to ~Bt30bn in each of 2024 and 2025. As two-thirds of this year’s Bt30bn occurred in 1Q24, we expect life policy reserve & benefit payment ratio over the rest of the year to be higher than in 1Q24.  We expect the life policy reserve & benefit payment ratio to fall from 111% in 2023 to 105% in 2024, 101% in 2025 and 99% in 2026.    
Weak premium growth. BLA targets double-digit growth in first-year premiums and stable renewal premiums in 2024. In 1Q24, new business premiums fell 27% YoY, mainly from the bancassurance channel (due to a new product in 1Q23) and group life (due to its policy to not offer overly competitive pricing). We forecast 6% growth in new business premiums (8% growth in first-year premiums) in 2024 and 2025. It expects renewal premiums to be stable in 2024 and decline in 2025. We thus forecast growth in total premiums at 3% in 2024 and 0% in 2025. 
Improving ROI and easing ECL. We expect an improvement in ROI in 2024 from a turnaround from an investment loss in 2023 to a small gain of Bt100mn in 2024. It realized Bt104mn investment gain in 1Q24, mainly from its bond portfolio as it moves to lengthen bond duration to suit its believe that bond yield has peaked. We expect ECL to come down from the unusually high Bt422mn in 2023 to Bt100mn in 2024.
Stable VNB margin. BLA says that margin on value of new business (VNB) was stable YoY in 1Q24 and believes a rise in VNB in 2024 will come from growth in first year premiums rather than from margin improvement.

Strong earnings recovery in 2024 and 2025. We raise our earnings forecast by 3% in 2024 and 6% in 2025 to fine-tune with 1Q24 results. We now expect a strong earnings recovery at 46% in 2024F and 21% in 2025F, backed by improving underwriting margin. We expect earnings in the remaining three quarters to be lower than 1Q24 (on lower underwriting margin) but higher YoY (on higher underwriting margin).

Maintain Outperform with TP hike. We maintain our rating of Outperform with a hike in TP to Bt23 (based on 0.8x PBV) from Bt22. 
Risk considerations. Key risks include: 1) capital market volatility, 2) bond yield movement, 3) the implementation of new accounting standards, particularly IFRS17 and 4) ESG risk on market conduct.