SCC - 1Q67: กำไรออกมาตามที่ INVX คาด (ราคาเป้าหมาย 325 บาท)

SCC ประกาศกำไรจากการดำเนินงาน ลดลง 67.5% YoY เนื่องจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ที่ลดลง แต่กำไรจากการดำเนินงานยังสามารถปรับตัวสูงขึ้นได้ 47.5% QoQ จากโครงสร้างต้นทุนในธุรกิจซีเมนต์ ที่มีต้นทุนถ่านหินลดลง และการเพิ่มสัดส่วนพลังงานทางเลือกที่ถูกลง รวมถึงธุรกิจบรรจุภัณฑ์ที่ดีขึ้น เราคาดว่าผลการดำเนินงานจะทยอยฟื้นตัวใน 2Q67 เนื่องจากปริมาณขาย PE/PP ที่เพิ่มขึ้น หลังจากที่เริ่มกลับมาผลิตโรงงาน ROC เต็มไตรมาส และยังมีเงินปันผลจากบริษัทร่วมทุน เรายังคงแนะนำกลยุทธ์การลงทุนแบบ Dollar-Cost-Averaging (DCA) นอกจากนี้ valuation ก็น่าสนใจ เนื่องจากหุ้น SCC เทรดที่ P/BV ปี 2567 เพียง 0.7 เท่า ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี SOTP อยู่ที่ 325 บาท

กำไรปกติ 1Q67 ปรับตัวดีขึ้น QoQ SCC รายงานกำไรสุทธิ 2.4 พันลบ. ใน 1Q67 ใกล้เคียงกับที่ INVX คาด แต่มากกว่าตลาดคาด 21% โดยกำไรสุทธิลดลง 85.3% YoY เนื่องจากการรับรู้กำไรพิเศษปรับมูลค่ายุติธรรมของ SCG Logistics 1.2 หมื่นล้านบาท ใน 1Q66 อย่างไรก็ตามกำไรสุทธิฟื้นตัวได้ QoQ จากขาดทุนสุทธิ 1,134 ล้านบาทใน 4Q66 เนื่องจากไม่มีการบันทักค่าใช้จ่ายตั้งสำรองของโรงปูนที่พม่า 1,636 ล้านบาท ขณะที่ SCC มีบันทึกกำไรจากสินค้าคงคลัง 959 ล้านบาท เทียบกับขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ 51 ล้านใน 1Q66 และ 492 ล้านบาท ใน 4Q66 สำหรับกำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 1.5 พันล้านบาท ใน 1Q67 ลดลง 67.5% YoY จากส่วนต่างผลิตภัณฑ์เคมีที่ลดลง และการบันทึกค่าเสื่อมและดอกเบี้ยจ่ายสำหรับโครงการ LSP ประมาณ 1.8 พันล้านบาทต่อไตรมาส อย่างไรก็ตามกำไรจากการดำเนินงานฟื้นตัว 47.5% QoQ เนื่องจากผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นจากธุรกิจซีเมนต์ จากต้นทุนถ่านหิน และการปรับมาใช้เชื้อเพลิงทางเลือก อย่าง ชีวมวล ซึงมีความผันผวน และราคาที่ถูกกว่าถ่านหินประมาณ 25-30% โดยสัดส่วนเพิ่มขึ้นเป็น 47% ใน 1Q67 จาก 42% ใน 4Q66 ทำให้ EBITDA margin ของธุรกิจเพิ่มขึ้นเป็น 17% ใน 1Q67 เทียบกับ 14% ใน 1Q66 และ 5% ใน 4Q66 รวมถึงธุรกิจบรรจุภัณฑ์ที่ปรับตัวดีขึ้น 41.9% QoQ ใน 1Q67  

แนวโน้มกำไรปี 2567 เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานของ SCC ใน 2Q67 เนื่องจาก 1) ปริมาณขายผลิตภัณฑ์เคมีที่เพิ่มขึ้นหลังจากกลับมาเดินเครื่องโรงงานระยอง โอเลฟินส์ ตั้งแต่ปลายเดือนมีนาคมที่ผ่านมา ซึ่งจะเพิ่มกำไรจากผลิตภัณฑ์ขั้นสูง HVA และผลิตภัณฑ์พลอยได้อย่าง Butadiene spread (+43.6% QTD) และ Benzene spread (+19.7% QTD) ที่ปรับตัวสูงขึ้นมาก 2) การเพิ่มขึ้นของการใช้เชื้อเพลิงทางเลือกต่อเนื่อง และ 3) เงินปันผลรับจากบริษัทร่วมทุน อย่าง โตโยต้า และคูโบต้า ประเทศไทย สำหรับแนวโน้มผลการดำเนินงานใน 2H67 คาดว่าจะฟื้นตัวจากการเร่งเบิกจ่ายจากทางภาครัฐ และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ อาทิ ดิจิตอล วอลเล็ต ซึ่งจะกระตุ้นการใช้จ่ายของประชาชน รวมถึงธุรกิจบรรจุภัณฑ์ที่ยังฟื้นตัวต่อเนื่อง นอกจากนี้เรายังคาดว่า HDPE spread จะฟื้นตัว (1Q67: US$349/ton, 2Q67 Qtd: US$349/ton, 2H67: US$450-500/ton) เนื่องจากโรงงานใหม่ๆ เปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์น้อยลงมาก เทียบกับปริมาณความต้องการที่ยังคาดว่าจะฟื้นตัวตามกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ฟื้นตัว SCGC คาดว่าอุปทานเอทิลีนทั่วโลก (สำหรับภาคก่อสร้าง) จะเติบโต 2.4-2.6% ต่อปี ในปี 2567-2569 เทียบกับ 5% ต่อปีในปี 2563-2566 ซึ่งสอดคล้องกับแผนดำเนินการเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบของโรงงาน Long Son Petrochemical (หนุนกำลังการผลิต PE/PP เพิ่มขึ้น 70%) ในช่วงเดือนสิงหาคม 67 ซึ่งคาดว่าจะใช้เวลาเดินเครื่องในอัตราผลิต 70% ได้ภายใน 4Q67 และขึ้นไป 80-90% ในปี 2568 ทั้งนี้การเดินเครื่องผลิตทั้งโรงงานต้นน้ำและปลายน้ำ นั้นจะต้องบันทึกค่าเสื่อนราคาและดอกเบี้ยจ่ายประมาณ 1 พันล้านต่อเดือน และคาดว่าจะถึงจุดคุ้มทุน หาก PE/PP spread ขึ้นไปที่ระดับ US$450-500/ton แม้ว่ากำไรจากการดำเนินงานใน 1Q67 นั้นจะออกมาเพียง 6% ของประมาณการกำไรทั้งปีของเรา แต่ยังยังเชื่อว่าผลการดำเนินงานจะฟื้นตัวแข็งแกร่งในช่วงที่เหลือของปี อย่างไรก็ตามหาก PE/PP spreads ในปี 2567 ออกมาต่ำกว่าสมมติฐานของเราทุกๆ US$50/ton จะมีผลกระทบเชิงลบต่อประมาณการของเราประมาณ 20%

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เรายังคงแนะนำกลยุทธ์การลงทุนแบบ Dollar-Cost-Averaging (DCA) ทยอยสะสมสำหรับหุ้น SCC จากแนวโน้มกำไรระยะกลางถึงระยะยาวที่ดี นอกจากนี้ valuation ก็น่าสนใจ เนื่องจากหุ้น SCC เทรดที่ P/BV ปี 2567 เพียง 0.7 เท่า ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ SCC จากที่คาดการณ์ว่ากำไรจะมีแนวโน้มที่ฟื้นตัว โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 325 บาท อิง EV/EBITDA 9 เท่า สำหรับธุรกิจเคมีภัณฑ์ 10 เท่าสำหรับธุรกิจซีเมนต์ และ 11 เท่า สำหรับธุรกิจบรรจุภัณฑ์

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ ต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ หนี้ครัวเรือนสูง อัตราดอกเบี้ยสูง และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน รวมถึงสถานการณ์อุปทานล้นตลาดในธุรกิจซีเมนต์และเคมิคอลส์ ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการพลังงาน ผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน และการปล่อยก๊าซเรือนกระจกที่ยังอยู่ระดับสูง (E)

Core earnings sank 67.5% YoY on lower chemical spreads but grew 47.5% QoQ on a better cement unit cost structure in from lower coal costs, a greater shift to cheaper alternative fuel and a better packaging business. We expect earnings to improve in 2Q24 on higher chemical sales volume and higher dividend income from JVs. We maintain our DCA (dollar cost averaging) strategy. Valuation is attractive, trading at only 0.7X 2024F P/BV. Our end-2024 SOTP TP is Bt325.

1Q24 core profit up QoQ. SCC reported a 1Q24 net profit of Bt2.4bn, in line with INVX estimates but 21% above consensus; net profit sank 85.3% YoY on a one-off fair value adjustment gain of Bt12bn from SCG Logistics in 1Q23. Net profit grew QoQ from a net loss of Bt1.13bn in 4Q23 on the absence of impairment expenses for the cement business in Myanmar of Bt1.64bn. SCC recorded an inventory gain of Bt959mn in 1Q24 (vs. losses of Bt51mn in 1Q23 and Bt492mn in 4Q23). Core profit was Bt1.5bn in 1Q24, down 67.5% YoY due to lower chemical spreads from a supply glut, as well as the start of depreciation and interest expenses for the LSP project (~Bt1.8bn per quarter). Core profit did grow 47.5% QoQ on better cost control in the cement & building material (CBM) unit from greater use of alternative fuel (AF), which is 25-30% cheaper than coal, and a rise in the proportion of AF usage to 47% in 1Q24 from 42% in 4Q23. These improved the cement unit’s EBITDA margin to 17% in 1Q24 (vs. 14% in 1Q23 and 5% in 4Q23). Packaging (SCGP) reported QoQ net profit growth of 41.9% in 1Q24.

2024 outlook. We expect 2Q24 core earnings to improve from: 1) better sales volume after restarting the Rayong Olefins (ROC) plant in late March, which will raise earnings from HVA and byproducts (butadiene spread is +43.6% QTD and benzene spread is +19.7% QTD); 2) a continued increase in proportion of AF; c) the seasonal high dividend income from investment (Toyota & Kubota Thailand). In 2H24, core earnings are expected to grow strongly, driven by more government spending plus stimulus packages (digital wallet) and continued improvement in the packaging business on higher packaging paper demand and selling prices. We expect HDPE spreads to recover (1Q24: US$349/ton, 2Q24QTD: US$349/ton, 2H24F: US$450-500/ton) on expected less new supply and improvement in overall demand in tandem with manufacturing activities. SCGC expects global ethylene supply (construction basis) to grow 2.4-2.6% per year in 2024-26 vs 5% per year in 2020-23. This aligns with the planned full commercial operation of Longson Petrochemical (adding 70% to PE/PP capacity) from Aug 2024 with potential ramp up of utilization to 70% in 4Q24 and 80-90% in 2025 (full complex depreciation and interest cost Bt1.0bn/month) and expected breakeven when PE/PP spreads widen to US$450-500/ton. Though 1Q24 core profit accounted for only 6% of our 2024F, we expect significant improvement over the rest of the year. Note that there is downside if PE/PP spreads for 2024 are US$50/ton below our assumption, bringing 20% downside to our 2024F.
Action & recommendation. We maintain our DCA strategy on its good long-term prospects. Valuation is attractive, trading at only 0.7X 2024F P/BV. We thus maintain our Outperform rating on expectation of better earnings in 2Q24 with a SOTP target price of Bt325, based on EV/EBITDA of 9x for chemical, 10x for CBM and 11x for packaging units.
Key risks are higher energy costs, high household debt, high interest rate and exchange rate volatility as well as oversupply in the cement and chemical businesses. Key ESG risks are energy management, sustainability products, and high greenhouse gas emissions (E).