ผลประกอบการ 4Q65 ของ IVL พลิกเป็นขาดทุน 1.15 หมื่นลบ. แย่กว่าคาด โดยมีสาเหตุมาจาก core EBITDA/t ที่อ่อนแอกว่าคาด และรายการด้อยค่าสินทรัพย์สำหรับกลุ่มธุรกิจเส้นใยในยุโรปและกลุ่มธุรกิจ CPET ในเอเชีย ขาดทุนสินค้าคงเหลือจำนวน 4.6 พันลบ. (US$133 ล้าน) ก็มากกว่าคาดด้วย กำไรหลักสุทธิอยู่ที่ 411 ลบ. (-92% YoY และ -96% QoQ) เนื่องจาก core EBITDA/t ลดลงสู่เพียง US$82 (-34% YoY และ -48% QoQ) เพราะได้รับผลกระทบจากการระบายสต็อกจำนวนมาก กำไรสุทธิปี 2565 เพิ่มขึ้น 18% สู่ระดับที่ทำสถิติสูงสุดที่ 3.1 หมื่นลบ. โดยได้แรงหนุนจาก core EBITDA/t ที่แข็งแกร่ง (+31% YoY) หลักๆ เกิดจากธุรกิจ IOD แม้เราคาดว่าผลประกอบการ 1Q66 จะฟื้นตัว QoQ เนื่องจากการระบายสต็อกชะลอตัวลงและ sentiment ตลาดปรับตัวขึ้นเพราะจีนกลับมาเปิดประเทศอีกครั้ง แต่เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 26% เพื่อสะท้อนสมมติฐาน core EBITDA/t ที่สมเหตุสมผลมากขึ้น เราปรับราคาเป้าหมายของ IVL ลดลงสู่ 62 บาท อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566) คิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 11 เท่า valuation ยังไม่แพงที่ PE 7.7 เท่า (ปี 2566) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ >10 เท่าค่อนข้างมาก
การผลิต และ core EBITDA/t ที่ลดลงส่งผลกระทบต่อกำไรปกติ 4Q65 ภาวะตลาดที่ไม่เอื้ออำนวยใน 4Q65 โดยมีสาเหตุมาจากการระบายสต็อกอย่างตื่นตระหนกสืบเนื่องมาจากความกลัวภาวะเศรษฐกิจโลกถดถอยกระตุ้นให้ IVL ปรับอัตราการใช้กำลังการผลิตลดลงเหลือเพียง 64% จากอัตราปกติที่ 85% ส่งผลทำให้ปริมาณการขายโดยรวมลดลง 14% YoY และ 16% QoQ สู่ 3.2 ล้านตัน โดยส่วนใหญ่เกิดจากกลุ่มธุรกิจเส้นใย เมื่อประกอบกับส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลงมาก core EBITDA/t จึงปรับตัวลดลง 34% YoY และ 48% QoQ สู่ US$82/ตัน เนื่องจาก core EBITDA/t จากกลุ่มธุรกิจ CPET (51% ของ core EBITDA ทั้งหมด) ลดลง 42% YoY และ 53% QoQ หลักๆ เกิดจากตลาดที่อ่อนแอในเอเชียและยุโรป ในขณะเดียวกัน ปริมาณการขายในอเมริกาเหนือที่มีอัตรากำไรคงที่ยังคงแข็งแกร่ง และส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจบรรจุภัณฑ์ปรับตัวดีขึ้น (+43% YoY และ +8% QoQ) จากสินทรัพย์ที่ได้มาใหม่ในเวียดนาม
ธุรกิจ IOD อ่อนตัวลง QoQ เนื่องจากอุปสงค์ชะลอตัวลงและการแข่งขันสูงขึ้น core EBITDA ของธุรกิจ IOD ลดลง 42% QoQ แต่ยังคง +3% YoY โดยได้รับการสนับสนุนจากกำไรจาก Oxiteno กำไรที่ลดลง QoQ สะท้อนถึง core EBITDA/t ที่ลดลง (-23% QoQ) จากการระบายสินค้าคงเหลือของลูกค้าในกลุ่มสินค้าเพื่อที่อยู่อาศัยและสุขอนามัยส่วนบุคคล รวมถึงสารเคมีเพื่อการเกษตรและผลิตภัณฑ์สำหรับเคลือบในอเมริกาใต้ นอกจากนี้อัตราค่าขนส่งที่ลดลงยังทำให้การแข่งขันจากสินค้านำเข้าปรับตัวสูงขึ้นด้วย ในขณะเดียวกัน กำไรของผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (ส่วนใหญ่เป็น MTBE) ปรับตัวดีขึ้น QoQ เนื่องจากส่วนต่างราคา MTBE ยังสูงกว่าระดับในอดีต แม้ว่ากำไรอ่อนแอลง QoQ แต่ผู้บริหารกล่าวว่า core EBITDA จาก Oxiteno สูงกว่างบประมาณในปี 2565 อยู่ 36% สะท้อนถึง EV/EBITDA ที่ระดับ <5 เท่า
ปี 2566 จะเป็นปีที่ท้าทาย แต่ดีขึ้นจาก 4Q65 ผู้บริหารกล่าวว่าอุปสงค์และส่วนต่างราคา PET ฟื้นตัวดีขึ้นจาก 4Q65 เนื่องจากการระบายสต็อกทำให้สินค้าคงเหลือในตลาดลดลง ในขณะที่ sentiment ตลาดเป็นบวกมากขึ้นหลังจากจีนกลับมาเปิดประเทศ IVL คาดว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะกลับคืนสู่ระดับปกติในปี 2566 หลังจากพุ่งสูงขึ้นเป็นเวลาหลายปี โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดชะงักของอุปทานและข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ ซึ่งทำให้พรีเมียมของส่วนต่างราคา integrated PET ในยุโรปและอเมริกาเหนือกว้างขึ้น ผลกระทบจากต้นทุนก๊าซสูงน่าจะลดลงจาก >US$500 ล้านในปี 2565 ความสามารถในการแข่งขันของ IVL ยังคงแข็งแกร่ง เมื่อพิจารณาจากส่วนแบ่งการตลาดระดับสูงของบริษัทซึ่งได้รับการสนับสนุนจากอุปทานที่เชื่อถือได้ ส่วนแบ่งกำไรเต็มปีจาก Oxiteno จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ YoY โดยเกิดจากอุปสงค์สารลดแรงตึงผิวและ MTBE เพื่อใช้ผสมในน้ำมันเบนซินที่แข็งแกร่ง ปริมาณการขายของ IVL คาดว่าจะเพิ่มขึ้น 5% YoY สู่ 15.4 ล้านตันในปี 2566 อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 26% เพื่อสะท้อนสมมติฐาน core EBITDA/t ที่สมเหตุสมผลมากขึ้น (จาก US$138/ตัน เป็น US$133/ตัน) เราปรับราคาเป้าหมายของ IVL ลดลงจาก 63 บาท สู่ 62 บาท อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566) ปัจจุบันหุ้น IVL เทรดที่ PE เพียง 7.7 เท่า (ปี 2566) เทียบกับค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ >10 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) อุปสงค์ลดลง 2) การปรับปรุงประสิทธิภาพของสินทรัพย์ใหม่ได้ต่ำกว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก
