ราคาหุ้น ACE ปรับตัวลดลง 12% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา underperform SET (-0.5%) สะท้อนถึงการขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นใหม่ๆ และกำไรที่เติบโตเพียงเล็กน้อย เราคาดว่าจะต้องใช้เวลาในการพิสูจน์ความแข็งแกร่งของกำไรในระยะยาวในฐานะหนึ่งในผู้ผลิตไฟฟ้าที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อมมากที่สุดในตลาดไทย ซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนให้ประเทศไทยบรรลุเป้าหมายการปล่อยก๊าซเรือนกระจกสุทธิเป็นศูนย์ภายในปีพ.ศ. 2608 กำลังการผลิตของโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนแห่งใหม่ถูกเพิ่มเข้ามาเพื่อชดเชยกำลังการผลิตที่ถูกระงับไว้จากความล่าช้าในการคืน PPA ของภาครัฐ กำลังการผลิตใหม่เหล่านี้จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนการเติบโตของกำไรในระยะ 3 ปีข้างหน้า เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ ACE และคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 3.6 บาท/หุ้น
สรุปผลประกอบการ 2Q66: ได้แรงหนุนจากกำไรอัตราแลกเปลี่ยน กำไรสุทธิ 2Q66 ของ ACE อยู่ที่ 316 ลบ. (-18% YoY, +15% QoQ) โดยได้แรงหนุนจากกำไรอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 63 ลบ. เทียบกับขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 17 ลบ. ใน 1Q66 กำไรสุทธิจากการดำเนินงานปกติลดลง 15.6% YoY และ 9.2% QoQ โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าชีวมวลเพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพ อัตรากำไรขั้นต้นลดลง 70 bps จาก 26.8% ใน 1Q66 สู่ 26.1% ใน 2Q66 โดยมีสาเหตุหลักมาจากการหยุดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าชีวมวล แม้ว่าต้นทุนเชื้อเพลิงลดลง QoQ นอกจากนี้กำไร 2Q66 ยังได้รับผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นด้วย เนื่องจากบริษัทต้องกู้เงินเพิ่มเพื่อนำมาใช้พัฒนาโครงการใหม่ และจ่ายอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นเนื่องจากเงินกู้ส่วนใหญ่ของบริษัทมีอัตราดอกเบี้ยลอยตัว กำไรสุทธิ 1H66 อยู่ที่ 591 ลบ. ลดลง 16.3% YoY ในขณะที่กำไรสุทธิจากการดำเนินงานปกติลดลง 13.1% YoY โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุง
แนวโน้ม 2H66 เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานใน 2H66 จะปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย HoH ซึ่งเป็นผลมาจากค่าความพร้อมจ่ายที่สูงขึ้นของโรงไฟฟ้าชีวมวลและโรงไฟฟ้า MSW ซึ่งปิดซ่อมบำรุงใน 1H66 ผู้บริหารยืนยันว่า capacity factor จะอยู่ที่ระดับสูงกว่า 90% สำหรับโรงไฟฟ้าชีวมวลและโรงไฟฟ้า MSW ทุกแห่งใน 2H66 โดยเฉพาะโรงไฟฟ้าชีวมวลที่ซื้อมาสามแห่ง หลังจากติดตั้งระบบ Continuous Emission Monitoring System (CEMS) เพื่อปฏิบัติตามกฎระเบียบใหม่ เราคาดว่าการเติบโตของกำไรปกติปี 2566 จะยังอยู่ในระดับต่ำที่ <2% YoY เนื่องจากจะไม่มีกำลังการผลิตใหม่เพิ่มเข้ามาจนกว่าจะถึงปี 2567 เป็นอย่างเร็วเมื่อโรงไฟฟ้าก๊าซชีวภาพเริ่มดำเนินงาน ดังนั้นจะเหลือเพียงประสิทธิภาพการดำเนินงานที่สูงขึ้นที่โรงไฟฟ้าที่มีอยู่เดิมเป็นปัจจัยกระตุ้นการเติบโตของกำไรปกติ โดยเฉพาะโรงไฟฟ้าชีวมวลทั้งสามแห่งที่บริษัทซื้อมาซึ่งมีการปรับปรุงทางเทคนิคอย่างเข้มข้นในปี 2565 เพื่อให้เป็นไปตามมาตรฐานของ ACE แนวโน้ม upside คือ ยอดขายไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนแห่งใหม่ซึ่งบริษัทชนะการประมูลเมื่อไม่นานนี้ โดยส่วนใหญ่เป็นโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์
โรงไฟฟ้าใหม่จะทยอยเปิดดำเนินการ ACE เพิ่มโรงไฟฟ้าใหม่ในพอร์ตโฟลิโออย่างต่อเนื่อง โดยจะเปิดดำเนินการได้ในปี 2567 เป็นต้นไป ได้แก่ โรงไฟฟ้าก๊าซชีวภาพ กำลังการผลิต 59MW ภายใต้โครงการโรงไฟฟ้าชุมชนเพื่อเศรษฐกิจฐานราก (โครงการนำร่อง) และโรงไฟฟ้า MSW กำลังการผลิต 18.9MW นอกจากนี้ยังมีโครงการที่รอลงนาม PPA คือ โครงการโซลาร์ฟาร์ม กำลังการผลิต 112.73MW ที่มีกำหนดลงนาม PPA กับหน่วยงานภาครัฐภายในปีนี้ และมีโครงการโรงไฟฟ้า VSPP (ชีวมวล) จำนวน 10 โครงการที่กำลังรอคำตัดสินของศาลปกครอง การลงทุนเหล่านี้จะต้องใช้เงินลงทุน 2 หมื่นลบ. ในระยะ 3-4 ปีข้างหน้า ซึ่งบ่งชี้ว่าบริษัทอาจจะยังไม่กลับมาจ่ายเงินปันผลในอนาคตอันใกล้นี้
คงราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DCF ไว้ที่ 3.6 บาท/หุ้น มูลค่าที่เราประเมินได้ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าที่มี PPA ยืนยันแล้ว และโรงไฟฟ้าที่จะลงนาม PPA ในอนาคตอันใกล้นี้ ปัจจุบันหุ้น ACE เทรดที่ PE ปี 2567 เพียง 12.9 เท่า เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นโรงไฟฟ้าในตลาดหุ้นไทยที่ 18.9 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ความล่าช้าในการคืน PPA โรงไฟฟ้าชีวมวลของ กฟภ. และการก่อสร้าง ซึ่งจะทำให้ต้องเลื่อนการเปิดดำเนินการและกระแสเงินสดเข้ามาล่าช้า 2) ต้นทุนวัตถุดิบของโรงไฟฟ้าชีวมวลสูงกว่าคาด 3) ต้นทุนการลงทุนสูงกว่าคาด และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานและรายจ่ายฝ่ายทุน
ACE share price is down 12% over the past three months, underperforming the SET (-0.5%), reflecting no new catalysts and small earnings growth. We expect it will take time to prove its earnings resilience in the longer term as one of the most environmentally-friendly power producers in the Thai market, putting it front and center for Thailand to achieve net zero emissions by 2065. New renewable power plant capacities are being added to make up for those held up by government red tape in returning PPAs and these will drive earnings for the next three years. NEUTRAL with TP at Bt3.6/share.
2Q23 earnings recap: driven by FX gain. ACE’s 2Q23 net profit of Bt316mn (-18% YoY, +15% QoQ) was driven by FX gain of Bt63mn vs. FX loss of Bt17mn in 1Q23. Normalized net profit fell 15.6% YoY and 9.2% QoQ due to a maintenance shutdown of biomass power plants to improve efficiency. Gross margin fell 70bps to 26.1% in 2Q23 from 26.8% in 1Q23 despite lower fuel cost QoQ because of the maintenance shutdown. Profit was also hurt by higher finance cost as the company had to take out more loans to develop new projects plus pay higher interest as most of its loans are floating-rate. 1H23 net profit was Bt591mn, down 16.3% YoY, with normalized net profit down 13.1% YoY due to the maintenance shutdowns.
2H23 outlook. We expect 2H23 operating profit to improve marginally HoH on a higher availability factor for the biomass and MSW plants closed for maintenance in 1H23. Management says utilization will stay above 90% for all biomass and MSW power plants in 2H23, especially the three acquired biomass power plants after installing a continuous emission monitoring system (CEMS) to comply with new regulations. We expect 2023 core profit growth to remain slow at <2% YoY as no new capacity will be added until 2024 at the earliest when the biogas power plants start up, leaving just higher operating efficiency at existing power plants to power core growth, specifically the three biomass power plants it acquired that were intensively technically overhauled in 2022 to bring them up to ACE’s standard. Upside to this is more electricity sold from new renewable power plants won in recent bidding, mostly solar power projects.
New power plants to start up gradually. ACE continues to add new power plants, scheduled to start up from 2024. These include a 59MW-biogas power plant under the Community Power Plant for Local Economy scheme (pilot project) and an 18.9MW-MSW power plant. Waiting for PPAs are 112.73MW in solar farm projects, scheduled to be signed this year, with 10 VSPP-biomass projects waiting for the Administrative Court’s ruling on their future. These investments will require Bt20bn over the next 3-4 years, suggesting the company may not resume paying dividends any time soon.
DCF-based TP is maintained at Bt3.60/share. Our valuation includes power plants with committed PPAs and those with PPAs to be signed in the near term. The share is trading at a 2024F PE of only 12.9x vs. an average 18.9x for local power peers.
Key risks: 1) Delay in PEA’s return of biomass plant PPAs and construction, deferring startups and cash flow, 2) higher feedstock cost for biomass plants, 3) higher investment costs, and 4) regulatory changes that could hurt operations and increase capital expenditure.
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม ACE230912_T
PDF Click > ACE230912_E
