AOT - ไตรมาสที่ชะลอตัวสะท้อนในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 80 บาท)

ราคาหุ้น AOT ปรับตัวลดลงมาแล้ว 11% จากจุดสูงสุดในเดือนพ.ค. ที่ผ่านมา ซึ่งเราเชื่อว่าถูกฉุดรั้งโดยภาพตลาดที่อยู่ในภาวะ risk-off และการเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่นของการท่องเที่ยวไทย การประเมินการตอบสนองของราคาหุ้น AOT ต่อเหตุการณ์เชิงลบในอดีตที่ผ่านมาบ่งชี้ว่าราคาตลาดปัจจุบันสะท้อนประเด็นลบไปมากพอสมควรแล้ว เราเชื่อว่ากำไรของ AOT จะปรับตัวเพิ่มขึ้น YoY อย่างต่อเนื่องสอดคล้องกับอุตสาหกรรมท่องเที่ยวไทยที่เติบโตมากขึ้น AOT เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มท่องเที่ยว ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF อยู่ที่ 80 บาท/หุ้น (อ้างอิง WACC ที่ 7.6% และการเติบโตระยะยาวที่ 2%)

ไตรมาสที่ชะลอตัวสะท้อนในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว ราคาหุ้น AOT ปรับตัวลดลงมาแล้ว 11% จากจุดสูงสุดในเดือนพ.ค. ที่ผ่านมา ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงตลาดที่อยู่ในภาวะ risk-off (SET ปรับตัวลดลง 4%) และการเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซั่นของการท่องเที่ยวไทย Figure 1 แสดงการตอบสนองของราคาหุ้น AOT ต่อเหตุการณ์เชิงลบ 5 เหตุการณ์ในอดีตที่ผ่านมา: สถานการณ์การแพร่ระบาดของ COVID-19 สามรอบ (ธ.ค. 2563, เม.ย. 2564 และ มิ.ย. 2564) การให้ความช่วยเหลือสายการบินและผู้ประกอบการที่ได้รับสัมปทานในเดือนพ.ย. 2564 และความกังวลล่าสุดเกี่ยวกับตลาดจีนที่ฟื้นตัวช้า ตามด้วยการปรับเป้าจำนวนผู้โดยสารลงของ AOT และการยกเลิกร้านค้าปลอดอากร (duty-free) สำหรับผู้โดยสารขาเข้าในเดือนพ.ย. 2566 ซึ่งในเหตุการณ์ที่ผ่านมาดังกล่าวราคาหุ้นปรับตัวลดลง 9-18% โดยมีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 13% ทำให้เราเชื่อว่าราคาปัจจุบันสะท้อนประเด็นลบไปมากพอสมควรแล้ว

จำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศปรับตัวเพิ่มขึ้น จำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศของ AOT อยู่ที่ 88% ของระดับก่อนเกิด COVID-19 ในเดือนเม.ย., 93% ในเดือนพ.ค. และ 88% ในระหว่างวันที่ 1-8 มิ.ย. เพิ่มขึ้นจาก 86% ใน 2QFY67 (ม.ค.-มี.ค. 2567) ซึ่งบ่งชี้ว่าจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศและกำไรปกติใน 3QFY67 (เม.ย.-มิ.ย. 2567) จะเติบโต YoY แต่จะลดลง QoQ จากปัจจัยฤดูกาล เรายังคงประมาณการกำไรปกติปี FY2567 ไว้ที่ 2.3 หมื่นลบ. โดยอิงกับจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ 75.6 ล้านคน (90% ของระดับก่อนเกิด COVID-19)

Overhang จากการยกเลิกร้านค้าปลอดอากร (duty-free) สำหรับผู้โดยสารขาเข้ายังคงมีอยู่ แต่เรามองว่าจะมีผลกระทบต่อ AOT ค่อนข้างจำกัด หลังจากครม.ได้มีมติเห็นชอบในหลักการเมื่อวันที่ 28 พ.ย. 2566 เรื่องการยกเลิกร้านค้าปลอดอากร (duty-free) สำหรับผู้โดยสารขาเข้า โดยมีจุดประสงค์เพื่อช่วยกระตุ้นให้นักท่องเที่ยวจับจ่ายใช้สอยภายในประเทศมากขึ้น เรื่องนี้ยังคงอยู่ระหว่างการศึกษา เมื่ออิงกับข้อมูลที่ได้จาก AOT สัญญาสัมปทานกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากรที่บริษัททำไว้กับ คิง เพาเวอร์ ซึ่งเป็นผู้ที่ได้รับสัมปทานนั้น จะยังคงมีผลอยู่แต่จะต้องปรับแก้ไขด้วยการลดพื้นที่ลง เนื่องจากพื้นที่จำหน่ายสินค้าปลอดอากรสำหรับผู้โดยสารขาเข้าคิดเป็นสัดส่วน ~10% ของพื้นที่จำหน่ายสินค้าปลอดอากรทั้งหมดที่สนามบินของ AOT เราประเมินได้ว่าเหตุการณ์นี้จะส่งผลกระทบต่อรายได้ของ AOT ราว 2% และกำไรปกติราว  3-4% จากประมาณการของเรา และจะทำให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ของเราปรับลดลง 2 บาท/หุ้น ซึ่งเราจะนำประเด็นนี้เข้ามาใส่ไว้ในประมาณการเมื่อมีการประกาศอย่างเป็นทางการ อย่างไรก็ดี AOT สามารถลดทอนผลกระทบเชิงลบได้โดยเปลี่ยนพื้นที่ดังกล่าวให้เป็นกิจการเชิงพาณิชย์อื่นๆ

ความเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกซึ่งจะทำให้ความต้องการเดินทางลดลง ความเสี่ยงประเด็นสำคัญด้าน ESG  คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

AOT’s share price has fallen by 11% from a recent peak in May, dragged by the risk-off market and the entry into Thailand’s lower tourism season, in our view. Our assessment of AOT’s share price reaction to past negative events suggests the current market price has largely priced in negatives. We believe its YoY earnings uptrend will continue in tandem with growing Thai tourism. AOT is on our top pick list for the Tourism sector. Our end-2024 DCF TP is Bt80/share (WACC at 7.6% and LT growth at 2%).

Slow quarter is largely priced in. AOT’s share price has fallen by 11% from a recent peak in May, which we believe reflects the risk-off market (the SET is down 4%) and the entry into Thailand’s lower tourism season. Figure 1 shows AOT’s share price response to five negative events in the past: three COVID-19 events (December 2020, April 2021 and June 2021), its assistance for airlines and concessionaires in November 2021 and the recent concerns about slow recovery of the China market followed by AOT’s passenger target revision and cancelling duty-free purchases for arriving passengers in November 2023. This uncovers a price drop of 9-18%, with an average of 13%. This leads us to believe current price has largely priced in the negatives.

International passengers are growing. International passengers reached 88% of pre-COVID-19 level in April, 93% in May and 88% in June 1-8, climbing from 86% in 2QFY24 (January–March 2024). These suggests international passengers and consequently core earnings in 3QFY24 (April–June 2024) will grow YoY but drop QoQ on seasonality. We maintain our FY2024 forecast of core earnings of Bt23bn based on 75.6mn international passengers (90% of pre-COVID-19 level).

Overhang of cancelling duty-free purchases for arriving passengers is still there but we see limited impact on AOT. After an approval in principle by the cabinet on November 28, 2023 that would cancel duty-free purchases for arriving passengers in hopes of boosting shopping within the country, the matter is still under study. According to AOT, the duty-free concession with King Power will remain valid but will be amended with less area coverage; duty-free for arrivals accounts for ~10% of total duty-free area at its airports. We estimate this will slice 2% off AOT’s revenue, subtract 3-4% from core earnings and lower our end-2024 DCF TP by Bt2/share. We will factor this into our forecast once it is official. At the same time, AOT can ameliorate the negative by converting the area to other commercial ventures through rentals.

Risks. Global economic slowdowns that will cut travel demand. We see ESG risks as environmental issues (E) and social issues such as safety (S).