BCP – 3Q66: กำไรจากการดำเนินงานแข็งแกร่งตามคาด – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 51 บาท)

กำไรสุทธิของ BCP เพิ่มขึ้นมาก YoY และ QoQ สู่ 1.1 หมื่นลบ. ดีกว่าคาด โดยได้แรงหนุนจากกำไรพิเศษจากการต่อรองราคาซื้อที่เกิดจากการเข้าซื้อกิจการของ ESSO จำนวน 7.4 พันลบ. หากไม่รวมรายการนี้ กำไรจากการดำเนินงานเป็นไปตามคาด ผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งได้แรงหนุนจาก market GRM ที่ปรับตัวขึ้นแรงสู่ US$14.7/bbl เทียบกับเพียง US$4.7/bbl ใน 2Q66 และกำไร สต๊อกที่ US$2.6/bbl เทียบกับขาดทุน US$0.2/bbl ใน 2Q66 นอกจากนี้บริษัทยังรับรู้กำไร (EBITDA) จาก ESSO ที่ 1.3 พันลบ. จากการรวมผลการดำเนินงานเข้ามาในงบการเงินรวมเป็นเวลา 1 เดือนด้วย โดยส่วนใหญ่เกิดจากกำไรสต๊อก กำไร 9M66 อยู่ที่ 1.42 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้น 17.4% YoY ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 เพิ่มขึ้น 32% เพื่อสะท้อนกำไรพิเศษ เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานของ BCP จะเพิ่มขึ้น QoQ ใน 4Q66 จากการรวมผลการดำเนินงานของ ESSO เข้ามาเต็มไตรมาส และปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นหลังจากหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 3Q66 เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมาย 51 บาท

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลง 6% YoY และ 2% QoQ สู่ 116.4kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 97%) โดยเกิดจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 20 วัน เพื่อเตรียมผลิตผลิตภัณฑ์ตามมาตรฐานยูโร-5 ที่จะเปิดตัวในเดือนม.ค. 2567 แต่ได้รับการชดเชยจากค่าการกลั่นพื้นฐานที่แข็งแกร่งและกำไรสต๊อก ซึ่งช่วยหนุนให้ accounting GRM ปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ US$17.27/bbl เพิ่มขึ้นอย่างมากจากเพียง US$4.5/bbl ใน 2Q66 ขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงอยู่ที่เพียง US$0.69/bbl ทั้งๆ ที่ crack spread ของ gasoil ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาก เนื่องจาก hedging position มีสัดส่วนเพียง 5% นอกจากนี้ BCP ก็เริ่มรับรู้ผลการดำเนินงานของ ESSO ตั้งแต่เดือนก.ย. 2566 (รับรู้ 1 เดือนใน 3Q66) ด้วย EBITDA 1.3 พันลบ. โดยส่วนใหญ่เกิดจากกำไรสต๊อกและธุรกิจการตลาด

ธุรกิจการตลาดได้รับการสนับสนุนจากกำไรสต๊อก แม้ค่าการตลาดลดลง 10% QoQ สู่ 0.84 บาท/ลิตร เพราะเป็นช่วงโลว์ซีซั่นของตลาดค้าปลีกน้ำมัน แต่กำไรจากธุรกิจการตลาด (เพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัว QoQ สำหรับ EBITDA) ได้รับการสนับสนุนจากกำไรสต๊อก ปริมาณการขายโดยรวมลดลง 0.4% QoQ โดยตลาดค้าปลีกลดลง 1.6% ในขณะที่ตลาดอุตสาหกรรม (น้ำมันเครื่องบิน) เพิ่มขึ้น 3.3%

กำไรจากธุรกิจไฟฟ้าและธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติเพิ่มขึ้น กำไรจากธุรกิจไฟฟ้าเพิ่มขึ้น 10% YoY และ 35% QoQ จากปริมาณการขายที่สูงขึ้นของโรงไฟฟ้าพลังน้ำในลาวและส่วนแบ่งกำไรจากการถือหุ้น 25% ในโรงไฟฟ้าที่ใช้ก๊าซเป็นเชื้อเพลิงอีก 2 แห่งในสหรัฐฯ หลังจากเข้าซื้อเสร็จในช่วงกลางเดือนก.ค. นอกจากนี้ธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติยังทำกำไรได้มากขึ้นเพราะราคาน้ำมันและปริมาณการขายสูงขึ้น EBITDA ของธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติเพิ่มขึ้น 32% QoQ เนื่องจาก ASP เพิ่มขึ้น 13.2% QoQ เพราะราคาผลิตภัณฑ์ประเภทของเหลวสูงขึ้น (+27% QoQ) ในขณะที่ราคาก๊าซลดลง 24% QoQ ธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติยังบันทึกรายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 1.9 พันลบ. (ก่อนภาษี) สืบเนื่องมาจากปริมาณสำรองปิโตรเลียมที่โครงการ Yme (Okea ถือหุ้น 15%) ปรับตัวลดลงด้วย

แนวโน้ม 4Q66 แม้ Singapore GRM ปรับตัวลดลงในระยะหลังนี้ (-59% QoQ ใน 4Q66TD) แต่เราคาดว่ากำไรปกติของ BCP จะได้รับการสนับสนุนจากปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นและกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก ESSO ซึ่งกลับมาดำเนินการตามปกติแล้วหลังจากหยุดซ่อมบำรุงตามแผนตั้งแต่เดือน ก.ย. ถึงกลางเดือนต.ค. 2566 ในขณะที่คาดว่าธุรกิจการตลาดจะปรับตัวดีขึ้น QoQ เนื่องจากเป็นช่วงไฮซีซั่นของการท่องเที่ยวในประเทศไทย และโดยปกติแล้วปริมาณการขายในไตรมาสที่ 4 มักจะเพิ่มขึ้น 10-15% QoQ นอกจากนี้ราคาน้ำมันสูงยังจะส่งผลดีต่อผลการดำเนินงานของ Okea ด้วย เนื่องจากผลิตภัณฑ์ประเภทของเหลวคิดเป็น 77% ของปริมาณการขายทั้งหมด บวกกับปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้นจากสินทรัพย์ใหม่ (ถือหุ้น 28% ใน Statfjord) เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 เพิ่มขึ้นเพื่อสะท้อนผลประกอบการที่แข็งแกร่งใน 3Q66 แต่เชื่อว่ากำไรยังมี upside risk เรายังคงราคาเป้าหมายของ BCP ไว้ที่ 51 บาท อ้างอิงวิธี sum-of-the-parts โดยคิดเป็น EV/EBITDA >3 เท่า (ปี 2567)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และรัฐบาลเข้าแทรกแซงเพื่อตรึงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ

BCP’s net profit surged YoY and QoQ to Bt11bn in 3Q23, better than expected on a Bt7.4bn bargain purchase gain from the acquisition of ESSO. Excluding this item, operating profit was in line. The strong performance was driven by a sharp increase in market GRM to US$14.7/bbl vs. only US$4.7/bbl in 2Q23, and stock gain of US$2.6/bbl vs. a loss of US$0.2/bbl in 2Q23. It also booked Bt1.3bn (EBITDA) profit from ESSO for the one month of consolidation, chiefly from stock gain. 9M23 profit came to Bt14.2bn, growing 17.4% YoY, and we raise our 2023F profit by 32% to incorporate the one-time gain. We expect BCP’s operating profit to rise QoQ in 4Q23 on a full quarter of consolidation of ESSO and higher crude run after the planned shutdown in 3Q23. We maintain our Outperform rating with TP of Bt51.

Crude run down 6% YoY and 2% QoQ to 116.4kbd (97% utilization) due to a 20-day planned shutdown to prepare for the January 2024 launch of Euro-5 products. This was offset by strong operating GRM and stock gain, together boosting accounting GRM to US$17.27/bbl, up sharply from only US$4.5/bbl in 2Q23. Hedging loss was only US$0.69/bbl despite a sharp increase in gasoil crack spread since hedging position was only 5%. BCP also booked contribution from ESSO in Sep 2023 (one month contribution) with EBITDA of Bt1.3bn, primarily from stock gain and the marketing business.

Marketing business supported by stock gain. Despite a 10% QoQ drop in marketing margin to Bt0.84/liter on low season in the retail oil market, profit contribution from this arena more than doubled QoQ for EBITDA, supported by stock gain. Overall sales volume slid 0.4% QoQ with the retail segment down 1.6% while the industrial segment (jet fuel) rose 3.3%.

Higher contribution from power and natural resources segments. Profit from the power business rose 10% YoY and 35% QoQ on higher Laos hydropower sales volume and share of profit from 25% interest in two additional gas-fired power plants in the US after completion in mid-July. More profit was generated from the natural resources segment on higher oil price and sales volume. The segment’s EBITDA rose 32% QoQ on a 13.2% QoQ rise in ASP from higher liquid price (+27% QoQ) while gas price fell 24% QoQ. The segment also booked asset impairment of Bt1.9bn (before tax) on reduction of petroleum reserves at Yme project (15% owned by Okea).

4Q23F outlook. Offsetting the recent fall in Singapore GRM (-59% QoQ in 4Q23TD), we expect core profit to be supported by a higher crude run and more profit from ESSO, which resumed normal operations after a planned shutdown from Sep to mid-Oct. The marketing segment is expected to improve QoQ on high season for travel in Thailand: sales volume in the fourth quarter normally grows 10-15% QoQ. High oil price will also aid Okea earnings since liquid products account for 77% of total sales volume plus more volume from a new asset (28% in Statfjord). We revise up our 2023F profit forecast to reflect strong earnings in 3Q23 but believe there remains upside risk to earnings. We maintain our TP of Bt51, based on sum-of-the-parts. This implies <3x EV/EBITDA (2024F).

Key risks: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions and government intervention in domestic retail oil price.