BLA – คาด VNB เพิ่มขึ้น และกำไรเติบโตดี – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 33 บาท)

แม้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาแล้ว 11% ในเดือนก.ย. ตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่สูงขึ้น แต่เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BLA ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับเพิ่มขึ้นจาก 32 บาท สู่ 33 บาท เนื่องจากเราคาดว่ากำไรจะเติบโตดี และ VNB จะปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 2H66 และปี 2567 โดยได้แรงหนุนจาก combined ratio ที่ลดลง FYP ที่สูงขึ้น และ ROI ที่ดีขึ้น

ได้ประโยชน์จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่สูงขึ้น แต่ได้รับผลกระทบตลาดหุ้นที่ซบเซา เราปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนเพิ่มขึ้น 2 bps สู่ 4% สำหรับปี 2566 และ 5 bps สู่ 4.15% สำหรับปี 2567 เพื่อสะท้อนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีเร่งตัวขึ้นแข็งแกร่งกว่าคาดราว 50 bps สู่ 3.36% ในเดือนก.ย. อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรจากเงินลงทุนลดลง 200 ลบ. เหลือศูนย์ในปี 2566 โดยคาดการณ์ถึงขาดทุนจากเงินลงทุนเล็กน้อยที่ 30 ลบ. ใน 3Q33 เพื่อสะท้อนดัชนี SET ที่ปรับตัวลดลง 2% QoQ และจะกลับมามีกำไรจากเงินลงทุน 150 ลบ. ใน 4Q66 (ขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของตลาดทุน) โดยรวมแล้ว เราปรับประมาณการ ROI ปี 2566 ลดลง 14 bps สู่ 4% แต่ปรับประมาณการ ROI ปี 2567 เพิ่มขึ้น 2 bps สู่ 4.35%

Combined ratio มีแนวโน้มลดลง BLA คาดว่าอัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์จะลดลง HoH ใน 2H66 จาก 113% ใน 1H66 ซึ่งสูงกว่าเป้าที่บริษัทวางไว้เต็มปีที่ 108-109% โดยมีสาเหตุมาจากการมีสัดส่วนผลิตภัณฑ์ประกันชีวิตกลุ่มเพิ่มขึ้นตามฤดูกาล BLA ยังคงคาดการณ์ว่า combined ratio จะลดลง เนื่องจากอัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์จะลดลงสู่ 108-109% ในปี 2566 (เทียบกับ 114% ในปี 2565) และราว 100% ในปี 2567 และปี 2568 โดยมีสาเหตุมาจากการเน้นผลิตภัณฑ์ที่ให้มาร์จิ้นสูง (ประกันสุขภาพ, ประกันโรคร้ายแรง, PAR, ยูนิตลิงค์ และ MRTA) มากขึ้น และการโอนกลับสำรองค่าเผื่อความผันผวน (PAD) จากกรมธรรม์ที่ครบกำหนดซึ่งจะเพิ่มขึ้นจาก 1.8 หมื่นลบ. ในปี 2565 สู่ราวปีละ 3.0 หมื่นลบ. ในปี 2566-2568 เราคาดการณ์อัตราส่วนเงินสำรองประกันชีวิตและผลประโยชน์จ่ายตามกรมธรรม์ตามหลักระมัดระวังที่ 110% ในปี 2566 106% ในปี 2567 และ 103% ในปี 2568

FYP จะเพิ่มขึ้น แต่เบี้ยประกันภัยรับรวมทั้งหมดจะลดลง เบี้ยประกันภัยรับปีแรก (FYP) ของ BLA เติบโต 29% YoY ในช่วง 7M66 สำหรับปี 2566 เรายังคงประมาณการของเราไว้ว่าเบี้ยประกันภัยรับรายใหม่จะเติบโต 12% (FYP +15%) เบี้ยประกันภัยรับปีต่อไปจะลดลง 6% และเบี้ยประกันภัยรับทั้งหมดจะลดลง 3% เราคาดว่า FYP จะลดลง HoH ตามฤดูกาลใน 2H66

VNB จะเพิ่มขึ้น มูลค่าปัจจุบันของกรมธรรม์ใหม่ (VNB) เติบโต 10% YoY สู่ราว 1.3 พันลบ. ใน 1H66 โดยใน 1H66 VNB ที่เพิ่มขึ้น 10% YoY ช้ากว่าเบี้ยประกันภัยรับปีแรกแบบคำนวณรายปี (APE) ที่เติบโต 35% YoY เนื่องจาก VNB margin ลดลง 10 ppt YoY สู่ 46% (ตามการคำนวณของเรา) สำหรับ 2H66 เราคาดว่า VNB จะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยมีสาเหตุมาจากเบี้ยประกันภัยรับปีแรกที่เร่งตัวขึ้นตามฤดูกาล เราคาดว่า VNB margin จะได้รับประโยชน์จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ปรับตัวขึ้นมากในเดือนก.ย.

แนวโน้มกำไรดี เราคาดว่ากำไร 3Q66 จะเพิ่มขึ้น 9% YoY และ 30% QoQ สู่ 1 พันลบ. โดยได้รับการสนับสนุนจาก FYP ที่เพิ่มขึ้น combined ratio ที่ลดลง และ ROI ที่ดีขึ้น เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 6% (ปรับประมาณการกำไรจากเงินลงทุนลดลง) แต่ปรับประมาณการกำไรปี 2567 เพิ่มขึ้น 2% (ปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนเพิ่มขึ้น) เราคาดว่า BLA จะรายงานกำไรเติบโตดีที่ 18% ในปี 2566 และ 44% ในปี 2567 โดยได้แรงหนุนจาก combined ratio ที่ลดลง

คงเรทติ้ง OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับเพิ่มขึ้น เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BLA ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับเพิ่มขึ้นจาก 32 บาท สู่ 33 บาท (PBV 1.1 เท่า หรือ 0.82 เท่าของ embedded value)

ปัจจัยความเสี่ยง ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่: 1) แรงกดดันต่อกำลังซื้อของลูกค้า 2) ความผันผวนของตลาดทุน 3) การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล และ 4) การใช้มาตรฐานการบัญชีใหม่ โดยเฉพาะ IFRS17

Despite a recent share price rally of 11% in September in tandem with rising government bond yield, we maintain Outperform with a hike in TP from Bt32 to Bt33 as we expect good earnings growth with rising VNB 2H23 and 2024, driven by easing combined ratio, rising FYP and better ROI.

Benefiting from rising bond yield but hit by a poor stock market. We raise yield on investment by 2 bps to 4% in 2023F and 5 bps to 4.15% in 2024F to reflect a stronger-than-expected acceleration of ~50 bps in Thai 10-year government bond yield to 3.36% in September. However, we cut gain on investment by Bt200mn to zero in 2023F, expecting a small Bt30mn investment loss in 3Q23 to reflect the 2% QoQ fall in the SET index followed by a return to Bt150mn gain in 4Q23 (depending upon capital market movement). All told, we cut 2023F ROI by 14 bps to 4% but raise 2024F ROI by 2 bps to 4.35%.

Easing combined ratio. BLA expects a HoH drop in life policy reserve & benefit payment ratio in 2H23 from 113% in 1H23, which was higher than its full-year target of 108-109% due to a seasonal rise in the proportion of group life products. BLA maintains its expectation of a lower combined ratio off a fall in life policy reserve & benefit ratio to 108-109% in 2023 (vs. 114% in 2022) and ~100% in 2024 and 2025 as it gears toward high-margin products (health, critical illness, PAR, unit-linked and MRTA) and release of provisions for adverse deviation (PAD) on matured policies, which will rise from Bt18bn in 2022 to ~Bt30bn each year in 2023-2025. We conservatively forecast life policy reserve & benefit ratio at 110% in 2023, 106% in 2024 and 103% in 2025.

Rising FYP but slipping total premiums. BLA’s first year premiums (FYP) grew 39% YoY in 7M23. In 2023, we maintain our forecast of +12% in new business premiums (+15% in FYP), -6% in renewal premiums and - 3% in total premiums. We expect a seasonal HoH rise in FYP in 2H23.

Rising VNB. Value of new business (VNB) grew 10% YoY to ~Bt1.3bn in 1H23. In 1H23, the 10% YoY rise in VNB was slower than the 35% YoY growth in annual premium equivalent (APE) as a result of a 10 ppt YoY fall in VNB margin to 46% (based on our calculations). In 2H23, we expect a continued rise in VNB due to a seasonal acceleration in first year premiums. We expect VNB margin to benefit from a sharp rise in Thai government bond yield in September. 

Good earnings outlook. We expect 3Q23F earnings to rise 9% YoY and 30% QoQ to Bt1bn, underpinned by rising FYP, easing combined ratio and better ROI. We cut our 2023F by 6% (reduce investment gain) but raise 2024F earnings by 2% (raise yield on investment). We expect BLA to see good earnings growth of 18% in 2023F and 44% in 2024F, driven by easing combined ratio.

Maintain Outperform with a TP hike. We maintain our Outperform rating with a hike in TP to Bt33 (1.1x PBV or 0.82x embedded value) from Bt32.

Risk considerations. Key risks include: 1) pressure on customer purchasing power, 2) capital market volatility, 3) bond yield movement and 4) the implementation of new accounting standards, particularly IFRS17.