BTS – เผชิญแรงต้านในระยะสั้น – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 11.20 บาท)

เรายังคงคำแนะนำ tactical call สำหรับ BTS ไว้ที่ NEUTRAL โดยให้ราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 11.2 บาท ราคาเป้าหมายของเราจะอยู่ที่ 6.7 บาท หากไม่มีการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียว เนื่องจากผลประกอบการในสองไตรมาสข้างหน้ามีแนวโน้มอ่อนแอ เราจึงเชื่อว่าราคาหุ้น BTS ไม่น่าจะปรับตัว outperform ตลาดได้ อย่างไรก็ตาม ในอดีตที่ผ่านมา ราคาหุ้น BTS ไม่ได้ตอบสนองต่อผลประกอบการอย่างมีนัยสำคัญ

สรุปเหตุการณ์เกี่ยวกับรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง BTS ถือหุ้น 75% ในโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง โดยปัจจุบันรถไฟฟ้าทั้งสองสายนี้เปิดให้บริการอย่างเป็นทางการแล้ว เหตุการณ์ที่รางนำไฟฟ้าของรถไฟฟ้าสายสีชมพูร่วงลงมาและล้อประคองรถไฟฟ้าสายสีเหลืองหลุดส่งผลกระทบต่อจำนวนผู้โดยสาร โดยจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูลดลงจาก 80,000-90,000 เที่ยวคนต่อวัน ก่อนเกิดเหตุการณ์ดังกล่าว สู่ 55,000-60,000 เที่ยวคนต่อวัน และจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีเหลืองลดลงจาก 40,000 เที่ยวคนต่อวัน สู่ 25,000-40,000 เที่ยวคนต่อวันปัจจุบันรถไฟฟ้าสายสีเหลืองกลับมาเปิดให้บริการตามปกติแล้ว ในขณะที่รถไฟฟ้าสายสีชมพูยังคงปิดให้บริการ 4 สถานี จนถึงต้นเดือน ก.พ. เพื่อซ่อมรางนำไฟฟ้า และ BTS ต้องลดค่าโดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพู 15% จนกว่าจะกลับมาเปิดให้บริการครบทุกสถานี

สมมติฐานจำนวนผู้โดยสารของเรามีความเสี่ยงขาลง เราใช้สมมติฐานจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ 75,000 เที่ยวคนต่อวันสำหรับปีแรกของการดำเนินงาน เหตุการณ์สองเหตุการณ์ดังกล่าวข้างต้นจะทำให้การเติบโตของจำนวนผู้โดยสารชะลอตัวลง ดังนั้นเราจึงเล็งเห็นความเสี่ยงขาลงต่อสมมติฐานของเรา ทั้งนี้เมื่ออิงกับจำนวนผู้โดยสารที่ระดับปัจจุบัน เราประเมินว่ารถไฟฟ้าทั้งสองสายนี้จะมีผลขาดทุน 950 ลบ.ต่อปี และทั้งสองสายจะต้องมีจำนวนผู้โดยสาร 135,000-140,000 เที่ยวคนต่อวัน เพื่อให้ถึงจุดคุ้มทุนที่ระดับกำไรสุทธิ

ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนเพิ่มเติม ในผลประกอบการงวดสามเดือนสิ้นสุดเดือนมิ.ย. 2566 RABBIT (BTS ถือหุ้น 35%) ได้บันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน SINGER จำนวน 1.6 พันลบ. ซึ่งคิดเป็นขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนที่ 741 ลบ. สำหรับ BTS เมื่ออิงกับจำนวนหุ้น SINGER ที่ RABBIT ถืออยู่ที่ต้นทุน 36.3 บาท/หุ้น เราเล็งเห็นความเสี่ยงที่จะมีการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนเพิ่มเติมในผลประกอบการงวดสามเดือนสิ้นสุดเดือนธ.ค. 2566 (3QFY67 สำหรับ BTS และ 4Q66 หรือปี 2566 สำหรับ RABBIT) ใน 4QFY67 BTS อาจจะต้องบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของ KEX ผ่านทาง VGI (BTS ถือหุ้น 60.4%) นับถึงปัจจุบัน VGI ยังไม่ได้บันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนดังกล่าว แต่เรามองว่ามีความเสี่ยงที่ VGI จะบันทึกรายการดังกล่าวเมื่อบริษัทประกาศผลประกอบการเต็มปี ทั้งนี้จากการประเมินของเรา ต้นทุนการลงทุนใน KEX สำหรับ VGI น่าจะอยู่ที่ 21 บาท/หุ้น และ VGI ถือหุ้น KEX จำนวน 269.2 ล้านหุ้น

คาดผลประกอบการ 3QFY67 และ 4QFY67 อ่อนแอ โมเมนตัมที่อ่อนแอของจำนวนผู้โดยสารที่รถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง ความเสี่ยงที่จะมีการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน SINGER ใน 3QFY67 และ KEX ใน 4QFY67 น่าจะทำให้ BTS มีขาดทุนสุทธิในสองไตรมาสข้างหน้า เราจะทบทวนประมาณการของเราหลังจากบริษัทประกาศผลประกอบการวันที่ 14 ก.พ.

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล ประเด็น overhang เกี่ยวกับการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียวและการชำระหนี้งาน O&M จาก กทม. จะยังคงเป็นตัวจำกัด upside ของราคาหุ้น เนื่องจากยังไม่มีไทม์ไลน์ที่ชัดเจน ความเสี่ยงด้าน ESG สำหรับ BTS คือ ความน่าเชื่อถือในการให้บริการ

We keep our tactical recommendation NEUTRAL with SOTP-based TP of Bt11.2. Our TP would be Bt6.7 without the Green Line concession extension. Due to expected weak earnings in the next two quarters, we don’t believe share price should outperform the market. At the same time, historically, share price has never been greatly affected by results.

Update on Pink and Yellow lines. BTS has 75% in the Pink and Yellow lines, both of which are open for service. The collapse of the conductor rail for the Pink Line and the fall of a wheel down to the highway below for the Yellow Line has hit ridership: Daily Pink Line ridership fell to 55-60k from 80-90k before the incident and the Yellow Line to 25-40k from 40k. The Yellow Line is back to normal operations but four of the Pink Line stations will be closed until early Feb to repair the conductor rail. BTS is required to discount fares by 15% for the Pink Line until the line is fully functional again.

Downside risk to our ridership assumptions. We had assumed riders on Pink and Yellow line at 75k trips per day for the first year of operations. The two incidents will slow growth and thus brings downside risk to our assumptions. Based on current riders, we estimate loss of Bt950mn/year for both lines with daily ridership at 135-140k trips to break even at the net profit level for both.

Potential risk of further impairment on investment. In the period ended June 2023, RABBIT (BTS holds 35%) booked Bt1.6bn impairment losses on its investment in SINGER, translating to Bt741mn for BTS (in its 1QFY24). Based on the number of shares RABBIT holds in SINGER at a cost of Bt36.3/sh, we see risk that it will book further impairment in the period ended December 2023 (BTS’ 3QFY24 and 4Q23 or 2023 for RABBIT). In 4QFY24F, BTS may have to book impairment of KEX through VGI (BTS holds 60.4%). So far, VGI has not impaired this investment but we see a risk that it will do so when VGI releases its full-year results. VGI’s investment in the 269.2mn KEX shares it holds works out to Bt21/sh by our estimates.

Expect weak 3QFY24F and 4QFY24F. Low ridership on the Pink and Yellow lines, risk of impairment of SINGER in 3QFY24F and KEX in 4QFY24F is expected to put bottom line in the red for the next two quarters. We will revisit our forecast after it releases results on Feb 14

Risks and concerns. The overhang on the Green Line concession extension and debt repayment from the BMA for O&M part will continue to cap upside, as the timeline remains unclear. ESG risk for BTS is service reliability.