BTS – ยังคงมองหาจุดต่ำสุด – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 9.60 บาท)

20 Feb 24 9:00 AM

แม้ราคาหุ้น BTS ปรับตัวลดลงมาแล้ว 22.8% YTD แต่เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL โดยปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 9.6 บาท (จาก 11.2 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการผลประกอบการลดลงและมูลค่าเงินลงทุนใน VGI และ RABBIT ที่ลดลง เรามองว่าราคาหุ้น BTS ยังขาดปัจจัยกระตุ้น เนื่องจากกำไรปกติยังไม่ถึงจุดต่ำสุด ราคาเป้าหมายของเราจะอยู่ที่ 6 บาท/หุ้น หากตัดมูลค่าการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียวออกไป ทั้งนี้การที่ กทม.จะจ่ายหนี้สัญญา E&M อาจทำให้สมมติฐานการต่อสัมปทานของเราใช้ไม่ได้อีกต่อไป เนื่องจากมีแนวโน้มที่จะต้องมีการเจรจาสัญญากันใหม่

สรุปผลประกอบการ 3QFY67 BTS รายงานขาดทุนสุทธิ 4.8 พันลบ. ใน 3QFY67 (ต.ค.-ธ.ค. 2566) เทียบกับกำไรสุทธิ 257 ลบ. ใน 2QFY67 และกำไรสุทธิ 1 พันลบ. ใน 3QFY66 โดยใน 3QFY67 BTS บันทึกรายการพิเศษหลายรายการด้วยกัน โดยรายการที่สำคัญ คือ ขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน KEX และ SINGER หากตัดรายการเหล่านี้ออกไป กำไรปกติอยู่ที่ 144 ลบ. เพิ่มขึ้น 335.7% QoQ แต่ลดลง 87.7% YoY กำไรปกติที่เติบโต QoQ ได้แรงหนุนจากธุรกิจสื่อโฆษณาที่ปรับตัวดีขึ้น ในขณะที่กำไรปกติที่ลดลง YoY เกิดจากต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับรถไฟฟ้าสายสีเหลือง

มุมมองเป็นกลางจากการประชุมนักวิเคราะห์ BTS จัดการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวานนี้ ผู้บริหารกล่าวว่าบริษัทกำลังอยู่ในระหว่างการพิจารณาว่าจะขายหุ้น KEX ผ่านการทำ tender offer หรือไม่ บริษัทจะทำการตัดสินใจครั้งสุดท้ายในเดือนมี.ค. โดยมีเหตุผลหลักๆ คือ เพื่อไม่ให้ KEX เป็นตัวถ่วงงบกำไรขาดทุนของบริษัทต่อไปหลังจากนี้ ดังนั้นเราคาดว่าจะเห็นการขายหุ้น KEX ออกไปบางส่วน เนื่องจากต้นทุนหุ้น KEX หลังบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าอยู่ที่ 5.5 บาท/หุ้น ทำให้ในกรณีที่ BTS ตัดสินใจขายหุ้น KEX ออกไปจริงจะไม่เห็นการบันทึกกำไรพิเศษจากการขาย นอกจากนี้ BTS ยังชี้แจงว่าหนี้ที่ กทม. เตรียมที่จะจ่ายค่า E&M กว่า 2.3 หมื่นลบ. รวมถึงเงินอุดหนุนสายสีชมพูและเหลืองที่ได้จากรัฐบาลนั้น บริษัทจะไม่มีการบันทึกเงินส่วนนี้เข้าไปที่งบกำไรขาดทุน สำหรับจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้า BTS นั้น บริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นถึงระดับก่อนเกิด COVID ในปี 2568 สอดคล้องกับที่เราคาดการณ์

คาดกำไรปกติ 4QFY67 ลดลง QoQ แม้กำไรสุทธิน่าจะปรับตัวดีขึ้น QoQ แต่เราเชื่อว่ากำไรปกติยังไม่น่าจะถึงจุดต่ำสุด โดยใน 4QFY67 เราคาดว่าต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับรถไฟฟ้าสายสีชมพูจะสร้างแรงกดดันต่อการดำเนินงานปกติ เนื่องจากรถไฟฟ้าสายสีชมพูเปิดให้บริการอย่างเป็นทางการเมื่อต้นเดือนม.ค.

ปรับสมมติฐานของเรา เนื่องจากขาดทุนสุทธิใน 9MFY67 อยู่ที่ 5.3 พันลบ. เทียบกับกำไร 693 ลบ. ที่เราคาดการณ์ไว้สำหรับปี FY 2567 ก่อนหน้านี้ เราจึงปรับประมาณการปี FY2567 ลดลงสู่ขาดทุน 5.5 พันลบ. เพื่อสะท้อนขาดทุนจากการด้อยค่าและจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ต่ำกว่าคาด ก่อนหน้านี้เราคาดการณ์จำนวนผู้โดยสารของทั้งสองสายที่ 75,000 เที่ยวคนต่อวัน แต่จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ย YTD สำหรับสายสีชมพูอยู่ที่ 50,000 เที่ยวคนต่อวัน และสายสีเหลืองอยู่ที่ 35,000 เที่ยวคนต่อวัน ดังนั้นเราจึงปรับสมมติฐานของเราลดลงให้สอดคล้องกับตัวเลขเหล่านี้ เราคาดว่าผลประกอบการปี FY2568 จะพลิกกลับมามีกำไรได้ที่ 252 ลบ. เนื่องจากไม่มีขาดทุนจาก KEX และธุรกิจหลักปรับตัวดีขึ้น

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล ประเด็น overhang เกี่ยวกับการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียวและการชำระหนี้งาน O&M จาก กทม. ความเสี่ยงด้าน ESG สำหรับ BTS คือ ความน่าเชื่อถือในการให้บริการ

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก BTS240220_T

Although share price has fallen 22.8% YTD, we stay NEUTRAL, trimming TP to Bt9.6 (from Bt11.2) to reflect our earnings downgrade and lower value of investment in VGI and RABBIT. There is no share price catalyst since core earnings have yet to touch bottom. Our TP would be Bt6 if we strip out the value of the Green Line concession extension. Note that BMA’s payment of the E&M debt may invalidate our concession extension assumption since it would likely require contract renegotiations.

Recap 3QFY24 results. BTS reported a 3QFY24 (Oct–Dec 2023) net loss of Bt4.8bn from Bt257mn profit in 2QFY24 and Bt1bn profit in 3QFY23. It booked multiple extra items in the quarter, most notable being impairment losses for KEX and SINGER. Removing these uncovers core profit of Bt144mn, up 335.7% QoQ, but down 87.7% YoY. The QoQ growth was driven by a better media business while the YoY drop was due to costs related to the Yellow Line.

Neutral view from analyst meeting. BTS held its analyst briefing yesterday where it noted it is in the process of considering divesting KEX shares through a tender offer. It will make the final decision in March. Since the rationale is not to keep KEX from dragging on the P&L going forward, we expect to see some divestment. The cost for KEX after impairment is now at Bt5.5/sh, thus, if it does divest KEX shares, we do not expect any extra gain. It also noted neither the payment of the E&M debt of Bt23bn by the BMA or subsidies from the government for the Pink and Yellow lines will be booked into the P&L. It expects BTS ridership, to reach pre-COVID level in 2025, in line with our expectations.

Expect a QoQ fall in 4QFY24F core profit. Although net profit should improve QoQ, we do not feel core profit has yet touched bottom. In 4QFY24F, we expect costs related to the Pink Line to pressure core operations since the official opening of that line took place in early Jan.

Fine-tuning our assumptions. Since 9MFY24 net loss was Bt5.3bn vs our previous forecast FY2024F profit of Bt693mn, we cut our FY2024F to a loss of Bt5.5bn to reflect impairment losses and lower Pink and Yellow line ridership. We earlier expected 75k riders per day for both lines in FY2024F but the YTD daily average for the Pink Line is 50k, with 35k for the Yellow Line. We have lowered our assumption to be in line with these figures. We expect FY2025F to turn to a profit of Bt252mn, backed by no loss from KEX and improving core businesses.

Risks and concerns. Green Line concession extension and debt repayment from the BMA for the O&M part. ESG risk for BTS is service reliability.

Click here to read and/or download file BTS240220_E