BTS – หาจุดกลับตัว – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 5.10 บาท)

21 Aug 24 9:00 AM

template-Autosaved-6bf9c7d9-4884-4675-9494-b3eaf7022029-20240912002451

BTS รายงานขาดทุนปกติ 382 ลบ. ใน 1QFY68 แย่ลงจากที่มีกำไรปกติ 79 ลบ. ในไตรมาสก่อนหน้า และขาดทุนปกติ 69 ลบ. ใน 1QFY67 โมเมนตัมอ่อนแอกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ หลักๆ เกิดจากจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ต่ำกว่าคาด ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการปี FY2568 ลดลงสู่ขาดทุนปกติ 795 ลบ. จากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรปกติ 267 ลบ. เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BTS โดยปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ใหม่เป็น 5.1 บาท/หุ้น (จาก 5.9 บาท) ทั้งนี้หลังจากเพิ่มทุน (RO) และเข้าซื้อหุ้น ROCTEC และ RABBIT ราคาเป้าหมายของเราจะอยู่ที่ 4.9 บาท

สรุปผลประกอบการ 1QFY68 BTS รายงานขาดทุนสุทธิ 382 ลบ. ใน 1QFY68 (เม.ย.-มิ.ย. 2567) เทียบกับกำไรสุทธิ 36 ลบ. ใน 4QFY67 และขาดทุนสุทธิ 772 ลบ. ใน 1QFY67 เนื่องจากไม่มีรายการพิเศษที่มีนัยสำคัญในไตรมาสนี้ ขาดทุนปกติจึงอยู่ที่ 382 ลบ. แย่ลงจากที่มีกำไรปกติ 79 ลบ. ใน 4QFY67 และขาดทุนปกติ 69 ลบ. ใน 1QFY67 ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอลง QoQ และ YoY มีสาเหตุหลักมาจากรายได้จากงานก่อสร้างโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ลดลง และการรับรู้ผลขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง เนื่องจากจำนวนผู้โดยสารยังไม่ถึงจุดคุ้มทุน รายได้รวมอยู่ที่ 3.7 พันลบ. ลดลง 3.7% QoQ และ 27.4% YoY โดยการปรับตัวลดลง QoQ เกิดจากรายได้ดอกเบี้ยที่ลดลงหลังจาก กทม. ชำระหนี้งาน E&M จำนวน 2.3 หมื่นลบ. ในเดือนเม.ย. ในขณะที่การปรับตัวลดลง YoY เกิดจากรายได้งานก่อสร้างโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ลดลง เนื่องจากการก่อสร้างทั้งสองสายเสร็จสิ้นแล้ว โดยรวมแล้ว ผลประกอบการ 1QFY68 อ่อนแอกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ และเรามองว่า BTS ไม่น่าจะสามารถรายงานกำไรปกติในปี FY2568 ได้ตามที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ที่ 267 ลบ.

ประเด็นสำคัญจากการประชุม เราได้เข้าร่วมการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวานนี้ โดยภาพรวมเป็นกลาง ผู้บริหารชี้แจงว่าการทำ tender offer หุ้น ROCTEC ที่ 1 บาท/หุ้น และหุ้น RABBIT ที่ 0.6 บาท/หุ้น นั้นสามารถเดินหน้าต่อไปได้ แม้ว่าผู้ถือหุ้น BTS และ VGI จะมีมติไม่เห็นด้วยก็ตาม ทั้งนี้เป็นเพราะบริษัทย่อยของ BTS สามารถเข้าซื้อแทนได้ เนื่องจากบริษัทได้รับ Bank Certificate จากธนาคารกรุงเทพมาแล้ว ในส่วนของหนี้ กทม. ส่วนที่เป็นค่าจ้างเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) นั้น ผู้บริหารกล่าวว่าหนี้ส่วนแรกที่มีมูลค่าประมาณ 1.2 หมื่นลบ. นั้น ทาง กทม. คาดว่าจะชำระด้วยเงินสด เนื่องจากมีเงินสำรองเพียงพอและน่าจะชำระก่อนกำหนดที่ 180 วัน แต่ในส่วนที่เหลือประมาณ 2.7 หมื่นลบ. ยังไม่มีความชัดเจนว่าทาง กทม. จะชำระในรูปแบบไหน ปัจจุบัน กทม. มีการชำระหนี้ O&M รายเดือนบางส่วนให้กับ BTS สำหรับเรื่องค่าโดยสาร 20 บาทตลอดสายนั้นยังอยู่ในช่วงของการเจรจา โดยคาดว่าจะเห็นความชัดเจนในช่วงต้นปี 2568

ปรับสมมติฐานลดลง เนื่องจากผลประกอบการ 1QFY68 อ่อนแอกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ (หลักๆ เกิดจากจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองที่ต่ำกว่าคาด) เราจึงปรับประมาณการปี FY2568 ลดลงสู่ขาดทุนปกติ 795 ลบ. จากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรปกติ 267 ลบ. เพื่อสะท้อนการปรับสมมติฐานจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองลดลง โดยปัจจุบันเราคาดการณ์จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีเหลืองในปี FY2568 ที่ 40,000 เที่ยวคน/วัน (จาก 53,000 เที่ยวคน/วัน) และสายสีชมพูที่ 60,000 เที่ยวคน/วัน (จาก 75,000 เที่ยวคน/วัน) เทียบกับเป้าหมายของ BTS ที่ 50,000-70,000 เที่ยวคน/วัน สำหรับสายสีเหลือง และ 60,000-80,000 เที่ยวคน/วัน สำหรับสายสีชมพู ทั้งนี้จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีเหลืองเฉลี่ยในช่วง 4MFY68 อยู่ที่ 33,000 เที่ยวคน/วัน และสายสีชมพูอยู่ที่ 51,700 เที่ยวคน/วัน ในขณะที่เรายังคงสมมติฐานว่า BTS จะยังคงได้รับรายได้ดอกเบี้ยจากหนี้ O&M ในปี FY2568 ซึ่งยอดหนี้ทั้งหมดในปัจจุบันอยู่ที่ 3.9 หมื่นลบ. อัตราดอกเบี้ย 8% ต่อปี แม้ว่าศาลปกครองสุดสุดตัดสินให้ BTS ชนะคดีแล้วก็ตาม เนื่องจากยังไม่มีความชัดเจนว่า กทม. จะชำระหนี้เมื่อใด เราปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ลดลงมาอยู่ที่ 5.1 บาท/หุ้น (จาก 5.9 บาท) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการผลประกอบการลดลงและราคาเป้าหมายใหม่สำหรับ BTSGIF

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองฟื้นตัวช้า ความเสี่ยงด้าน ESG สำหรับ BTS คือ ความน่าเชื่อถือในการให้บริการ ซึ่งจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อจำนวนผู้โดยสาร

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก BTS240821_T

BTS reported a 1QFY25 core loss of Bt382mn, worsening from last quarter’s Bt79mn core profit and the Bt69mn core loss in 1QFY24. Momentum is weaker than we had anticipated, mainly from weaker ridership on the Pink and Yellow lines. We therefore cut our FY2025F assumption to a Bt795mn core loss from Bt267mn core profit. We maintain NEUTRAL with new SOTP-based TP Bt5.1/sh from Bt5.9. After RO and acquiring ROCTEC and RABBIT, our TP will be Bt4.9.

Recap 1QFY25 results. BTS reported a 1QFY25 (Apr-Jun 2024) net loss of Bt382mn from Bt36mn profit in 4QFY24 and Bt772mn net loss in 1QFY24. Without a major one-time item in the quarter, core loss was Bt382mn, sinking from Bt79mn core profit in 1QFY25 and Bt69mn core loss in 1QFY24. Leading it down both QoQ and YoY was lower construction income from the Pink and Yellow lines and losses on those same lines since ridership has not yet reached breakeven. Total revenue was Bt3.7bn, falling 3.7% QoQ on lower interest income after BMA repaid E&M debt worth Bt23bn in Apr, and 27.4% YoY due to lower construction income from Pink and Yellow lines as construction on both is completed. Overall, 1QFY25 results were weaker than we expected and not on track our original forecast of FY2025F core profit of Bt267mn.

Key takeaways from the meeting. We attended an analyst meeting yesterday, where the tone was neutral. Management said that the tender offer for ROCTEC at Bt1/sh and RABBIT at Bt0.6/sh can proceed even if BTS and VGI shareholders vote against it because BTS’s subsidiary can take over the purchase, as it has already obtained a Bank Certificate from Bangkok Bank. Regarding the BMA debt related to O&M, management said the first portion of the debt (Bt12bn) is expected to be paid in cash as BMA has sufficient reserves and is likely to settle before the 180-day deadline. However, there is still uncertainty about how the remaining Bt27bn will be paid. Currently, BMA has been making partial payments on the monthly O&M payment. As for the Bt20 flat fare policy by the government, this is still under negotiations, with clarity expected to be seen in early 2025.

Revised down assumptions. Since 1QFY25 results were weaker than we expected (mainly from lower ridership on the Pink and Yellow lines than forecast), we have cut ridership assumptions, which pulls our FY2025F to a Bt795mn core loss from Bt267mn core profit. We now expect FY2025 Yellow Line daily ridership at 40k (from 53k) and Pink Line at 60k (from 75k) vs BTS’s target of 50-70k trips for the Yellow Line and 60-80k for the Pink Line. Note that 4MFY25 daily average Yellow Line ridership was 33k trips, with 51.7k for the Pink Line. Our forecast still assumes BTS will continue to book interest income on the O&M debt in FY2025F, with total debt now at Bt39bn carrying an annual interest rate of 8%. Though the Supreme Administrative Court ruled in favor of BTS, the timing of the repayment by the BMA is unclear. We cut out SOTP-based TP to Bt5.1/sh (from Bt5.9) to reflect the earnings cut plus our new TP for BTSGIF.

Risks and concerns. Slow ridership growth in the Pink and Yellow lines. ESG risk for BTS is service reliability which could negatively impact ridership.

Click here to read and/or download file BTS240821_E