BTS – 2QFY67: กลับมามีกำไร, ประเด็นหนี้กทม.ค้างจ่ายเริ่มชัดเจน – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 11.20 บาท)

เรายังคงคำแนะนำ tactical call สำหรับ BTS ไว้ที่ NEUTRAL ด้วยราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ที่ 11.2 บาท ราคาเป้าหมายของเราจะอยู่ที่ 6.7 บาท หากไม่มีการต่อสัมปทานเดินรถไฟฟ้าสายสีเขียว แม้ว่าเราคาดการณ์ถึง sentiment เชิงบวกระยะสั้นหาก กทม.ชำระหนี้ให้กับ BTS จำนวน 2.3 หมื่นลบ. ใน 1Q67 แต่เราคาดว่าน่าจะเป็นเพียงการเก็งกำไรระยะสั้น เนื่องจากเราและตลาดคาดการณ์ไว้แล้วว่าในที่สุด กทม. จะชำระหนี้คืนให้กับ BTS ซึ่งบ่งชี้ว่าราคาเป้าหมายไม่มี upside เรามองว่าแนวโน้มที่จะมีการรับรู้ขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน VGI สืบเนื่องมาจากการลดลงของราคาหุ้น KEX จะเป็นปัจจัยที่คอยกดดัน BTS

สรุปผลประกอบการ 2QFY67 (ก.ค.-ก.ย. 2566) BTS รายงานกำไรสุทธิ 257 ลบ. ใน 2QFY67 (ก.ค.-ก.ย. 2566) เทียบกับขาดทุน 772 ลบ. ใน 1QFY67 และกำไร 474 ลบ. ใน 2QFY66 โดยใน 2QFY67 BTS บันทึกกำไรจากการขายเงินลงทุนในบริษัท แรบบิท-ไลน์ เพย์ จำกัด จำนวน 234 ลบ. และขาดทุนที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวน 10 ลบ. หากตัดรายการเหล่านี้ออกไป กำไรปกติอยู่ที่ 33 ลบ. เทียบกับขาดทุน 127 ลบ. ใน 1QFY67 และกำไร 360 ลบ. ใน 2QFY66 ผลประกอบการที่ปรับตัวดีขึ้น QoQ หลักๆ เกิดจากขาดทุนจาก KEX ที่ลดลง และผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของ JMART และ SINGER อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าการฟื้นตัวยังช้า เนื่องจากดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น 23.2% QoQ และ 55.9% YoY สู่ 1.5 พันลบ. จากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น การเปิดให้บริการเชิงพาณิชย์โครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น เนื่องจากดอกเบี้ยจ่ายจากโครงการนี้ไม่สามารถรวมเป็นราคาทุนของสินทรัพย์ได้อีกต่อไปหลังจากก่อสร้างเสร็จ

ประเด็นสำคัญจากการประชุมนักวิเคราะห์ ภาพรวมเป็นบวกเล็กน้อย โดยภายหลังจากที่ได้มีการพูดคุยกับผู้ว่าฯ กทม. เมื่อไม่นานนี้ BTS มองเห็นสัญญาณเชิงบวกเกี่ยวกับหนี้ของกทม. โดยเฉพาะในส่วนของสัญญา E&M ที่มีหนี้ค้างชำระอยู่ 2.3 หมื่นลบ. บริษัทคาดว่ากทม.จะชำระหนี้จำนวนดังกล่าวใน 1Q67 อย่างไรก็ตาม กทม. ยังมีหนี้ในส่วนของสัญญา O&M อีก 3.15 หมื่นลบ. ที่จะต้องจ่ายให้กับ BTS หนี้ส่วนนี้ยังคงต้องรอคำตัดสินของศาลปกครองสูงสุด ซึ่ง BTS คาดว่าจะได้ข้อสรุปในเร็วๆ นี้ ทั้งนี้ศาลปกครองกลางได้ตัดสินให้ BTS เป็นผู้ชนะคดีนี้ และ กทม.มีเงินสดสำรอง 4 หมื่นลบ. สำหรับแผนการลดขาดทุนที่ได้รับจาก KEX นั้น บริษัทยังอยู่ระหว่างการศึกษาแนวทางลดผลขาดทุนดังกล่าว สำหรับโครงการสนามบินอู่ตะเภา BTS กำลังรอการเริ่มก่อสร้างรถไฟความเร็วสูง ซึ่งน่าจะเริ่มก่อสร้างได้ในปี 2567 ความคืบหน้าการก่อสร้างโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูขณะนี้อยู่ที่ 98% และคาดว่าจะเปิดให้บริการได้ในเดือนธ.ค. 2566

แนวโน้มผลประกอบการ 3QFY67 เราคาดว่าผลประกอบการจะอยู่ในระดับที่ค่อนข้างทรงตัว QoQ และลดลง YoY เราคาดว่าต้นทุนเพิ่มเติมของโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูน่าจะถูกชดเชยด้วยผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของ BTSGIF VGI และโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลือง

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล แนวโน้มที่จะมีการรับรู้ขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน VGI (BTS ถือหุ้น 60.2%) เนื่องจากราคาหุ้น KEX (VGI ถือหุ้น 15.5%) ปรับตัวลดลงอย่างมากในระยะหลังนี้

Our tactical recommendation stays at NEUTRAL with an SoTP-based TP of Bt11.2. Our TP would be Bt6.7 without the Green Line concession extension. Although we see short-term positive sentiment if BMA pays Bt23bn of the debt owes to BTS in 1Q24, we see this as likely to be just short-term as everyone expected the BMA to eventually pay its debt to BTS, thus no upside to TP. We see the potential impairment on VGI due to the fall in KEX share price as an overhang for the stock.

Recap 2QFY24 (Jul–Sep 2023) results. BTS reported 2QFY24 (Jul-Sep 2023) net profit of Bt257mn vs. Bt772mn losses in 1QFY24 and Bt474mn profit in 2QFY23. In the quarter, BTS booked Bt234mn gain from the sale of Rabbit Line Pay and a Bt10mn one-time loss. Stripping these out shows core profit of Bt33mn vs. Bt127mn loss in 1QFY24 and Bt360mn profit in 2QFY23. The key improvement QoQ was a lower loss at KEX and better earnings for JMART and SINGER. However, YoY recovery is being slowed by a 23.2% QoQ and 55.9% rise in interest expense to Bt1.5bn as interest rate has gone up in the interim. The opening of the Yellow Line also contributed to rising interest rate, as completion of the project means interest expense can no longer be capitalized.

Key takeaways from the analyst meeting. The tone was slightly positive. After a recent discussion with the Bangkok governor, BTS sees a good chance the BMA will begin to pay on its debt, specifically the E&M part of Bt23bn, which it expects to receive in 1Q24. However, BMA has another Bt31.5bn to pay BTS for O&M and this portion is still being disputed in the Supreme Administrative Court. BTS expects a ruling soon. Note that the ruling of the Central Administrative Court was in favor of BTS and BMA has Bt40bn reserve cash. BTS is still looking at ways to reduce the loss contributed by KEX. For the U-Tapao project, BTS is waiting for contribution of the high-speed train to begin, expected in 2024. The Pink Line is now 98% complete and is expected to open next month.

3QFY24F earnings outlook. We expect earnings to be relatively flat QoQ and drop YoY. The additional cost for the Pink Line is expected to offset the improvement in BTSGIF, VGI and the Yellow Line.

Risks and concerns. Potential impairment of VGI (BTS has 60.2% stake) as KEX share price (VGI holds 15.5%), has recently fallen substantially.