BTSGIF – 4QFY67: ได้รับผลกระทบจากขาดทุนจากการประเมินมูลค่าเงินลงทุน – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 4.50 บาท)
เรายังคงคำแนะนำ tactical call สำหรับ BTSGIF ไว้ที่ NEUTRAL โดยปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DDM ใหม่เป็น 4.5 บาท จาก 5.5 บาท (WACC 5.9% และไม่มี terminal value) เราปรับราคาเป้าหมายลดลงเพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรลดลงและการปรับปีฐานในการประเมินราคาเป้าหมายเป็นปี FY2568 เนื่องจากสัมปทานรถไฟฟ้าสายสีเขียวหลักจะสิ้นสุดในเดือนธ.ค. 2572 การปรับปีฐานที่ใช้ประเมินราคาเป้าหมายจึงส่งผลกระทบเชิงลบต่อราคาเป้าหมาย เราเชื่อว่าราคาหน่วยลงทุน BTSGIF จะมี upside จำกัดในระยะสั้น เนื่องจากกองทุนยังคงจ่ายเงินคืนให้กับผู้ถือหน่วยลงทุนในรูปของการลดทุนแทนที่จะเป็นเงินปันผล อีกทั้งยังมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับกำหนดเวลาในการปรับลดอัตราดอกเบี้ย และภาพของกระแสเงินสดหลังจากเดือนธ.ค. 2572 ยังขาดความชัดเจน
ผลประกอบการ 4QFY67 ได้รับผลกระทบจากขาดทุนจากการประเมินมูลค่าเงินลงทุน BTSGIF รายงานขาดทุนสุทธิใน 4QFY67 (ม.ค.-มี.ค. 2567) ที่ 5.7 พันลบ. เทียบกับกำไรสุทธิ 52 ลบ. ใน 3QFY67 และกำไรสุทธิ 1.9 พันลบ. ใน 4QFY66 โดยใน 4QFY67 กองทุนรับรู้ขาดทุนจากเงินลงทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจำนวน 6.7 พันลบ. (รายการที่ไม่ใช่เงินสด) ซึ่งหลักๆ เกิดจากการปรับเปลี่ยนสมมติฐานจำนวนผู้โดยสาร ภายใต้สมมติฐานใหม่ ปัจจุบัน NAV อยู่ที่ 5.2 บาท/หน่วย หากหักรายการที่ไม่ใช่เงินสดออกไป กำไรปกติอยู่ที่ 1.2 พันลบ. ลดลง 5.6% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 11.2% YoY กำไรปกติปี FY2567 อยู่ที่ 4.7 พันลบ. เพิ่มขึ้น 36.7% YoY BTSGIF ประกาศลดทุน 0.18 บาท/หน่วย (อัตราผลตอบแทน 5.1%) ขึ้นเครื่องหมาย XN วันที่ 10 มิ.ย.
รายการที่สำคัญ:
1) รายได้ค่าโดยสาร อยู่ที่ 1.7 พันลบ. ลดลง 1.8% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 4.9% YoY โดยเกิดจากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้น 0.2% QoQ และ 7.2% YoY อย่างไรก็ตาม ค่าโดยสารเฉลี่ยอยู่ที่ 33.4 บาท/เที่ยว ลดลง 2% QoQ และ 2.2% YoY จากผลกระทบของการจัดโปรโมชั่นค่าโดยสาร
2) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและค่าซ่อมบำรุง อยู่ที่ 485.8 ลบ. เพิ่มขึ้น 7.7% QoQ แต่ลดลง 7.2% YoY การปรับตัวเพิ่มขึ้น QoQ หลักๆ เกิดจากค่าซ่อมบำรุงที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่การปรับตัวลดลง YoY เกิดจากค่าใช้จ่ายในการขายที่ลดลง
แนวโน้มผลประกอบการ 1QFY68 (เม.ย.-มิ.ย. 2567) เราคาดว่า BTSGIF จะรายงานกำไรปกติในระดับทรงตัว QoQ เนื่องจากจำนวนผู้โดยสารมีแนวโน้มที่จะอยู่ในระดับทรงตัว QoQ ซึ่งเป็นผลมาจากการมีวันหยุดยาวในเดือนเม.ย. อย่างไรก็ดี กำไรปกติน่าจะยังคงเพิ่มขึ้น YoY จากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้จำนวนผู้โดยสารในเดือนเม.ย. อยู่ที่ 15.3 ล้านเที่ยวคน ลดลง 8.8% MoM แต่เพิ่มขึ้น 10.2% YoY
ปรับสมมติฐานปี FY2568 ลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี FY2568 ลดลง 25% สู่ 4.5 พันลบ. (ลดลง 3.1% YoY) เพื่อสะท้อนค่าซ่อมบำรุงที่สูงกว่าคาด BTSGIF วางแผนปรับปรุงขบวนรถไฟฟ้าในปี FY2568 (เม.ย. 2567-มี.ค. 2568) ซึ่งส่งผลทำให้เราปรับประมาณการค่าซ่อมบำรุงเพิ่มขึ้น 37.3% สู่ 1.3 พันลบ. นอกจากนี้ เรายังปรับประมาณการจำนวนผู้โดยสารลดลง 9.9% สู่ 220 ล้านเที่ยวคนในปี FY2568 เพื่อสะท้อนจำนวนผู้โดยสารที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาด ในปี FY2567 (เม.ย. 2566-มี.ค. 2567) BTSGIF รายงานจำนวนผู้โดยสาร 194 ล้านเที่ยวคน (+18.7% YoY) เทียบกับประมาณการของเราที่ 212 ล้านเที่ยวคน
ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับแนวโน้มรายได้ในระยะยาวของ BTSGIF เนื่องจากสัญญาสัมปทานฉบับปัจจุบันจะสิ้นสุดในเดือนธ.ค. 2572 ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญสำหรับ BTSGIF คือ ความน่าเชื่อถือในการให้บริการ
| ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก BTSGIF240530_T |
We keep our tactical recommendation at NEUTRAL with new DDM-based TP of Bt4.5 from Bt5.5 (5.9% WACC and no terminal value). We lowered our TP to reflect an earnings downgrade and we also roll valuation over to FY2025F. Since its core Green Line concession ends in Dec 2029, the roll-over has negative impact on TP. We believe near-term upside to share price is limited as it continues payouts to unitholders in the form of capital reductions instead of dividends, plus uncertainty over when interest rates will start to come down and the lack of clarity regarding cash flow post Dec 2029.
4QFY24 results hit by revaluation loss. BTSGIF reported a 4QFY24 (Jan–Mar 2024) net loss of Bt5.7bn from Bt52mn profit the previous quarter, with Bt1.9bn profit in 4QFY23. In the quarter, the fund booked Bt6.7bn unrealized losses on investment (non-cash) arising primarily out of a change in ridership assumption. Within its new assumptions, NAV is now at Bt5.2/sh. Stripping out non-cash items shows a core profit of Bt1.2bn, slipping 5.6% QoQ but growing 11.2% YoY. FY2024 core profit was Bt4.7bn, surging 36.7% YoY. The fund announced a capital reduction of Bt0.18/sh (5.1% yield) with XN on June 10.
Highlights:
1) Farebox revenue was Bt1.7bn, down 1.8% QoQ, but up 4.9% YoY on a rise in ridership of 0.2% QoQ and 7.2% YoY. However, average fare was Bt33.4/trip, sliding 2% QoQ and 2.2% YoY from the impact of promotional fares.
2) Operating and maintenance costs came to Bt485.8mn, up 7.7% QoQ, but down 7.2% YoY. The QoQ increase reflected rising maintenance cost and the YoY drop was from lower selling expenses.
1QFY25F (Apr–Jun 2024) earnings outlook. We expect BTSGIF to report flat core profit QoQ since ridership is likely to be flat QoQ given the long holidays in April. However, YoY should still increase as ridership continues to grow. Note that ridership in April was 15.3mn trips, down 8.8% MoM, but up 10.2% YoY.
Revised down FY2025F assumptions. We cut our core profit forecast by 25% to Bt4.5bn, a decline of 3.1% YoY, to reflect the higher-than-expected maintenance cost. The fund plans to refurbish its carriages in FY2025F (Apr 2024–Mar 2025) which prompted us to raise maintenance cost by 37.3% to Bt1.3bn. Additionally, we nudged our ridership forecast down 9.9% to 220mn trips in FY2025F to reflect slower ridership growth than expected. In FY2024F (Apr 2023–Mar 2024), BTSGIF reported ridership of 194mn (+18.7% YoY) vs our forecast of 212mn.
Risks and concerns. The uncertainty over the long-term revenue visibility of the fund is unclear as the current contract for the fund ends in Dec 2029. Key ESG risk for the fund is the service reliability.
| Click here to read and/or download BTSGIF240530_E |
