CPF – 3Q66: ขาดทุนปกติตามคาด – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 22 บาท)

หากไม่รวมกำไรพิเศษ ขาดทุนปกติ 3Q66 ออกมาตามคาดที่ 3.5 พันลบ. พลิกจากกำไรปกติ 5.5 พันลบ. ใน 3Q65 และอ่อนแอกว่าขาดทุนปกติ 2.6 พันลบ. ใน 2Q66 เราคาดว่า CPF จะรายงานขาดทุนปกติต่อเนื่องใน 4Q66 โดยจะแย่ลง YoY เพราะมาร์จิ้นแคบลง เนื่องจากราคาสัตว์บกในประเทศลดลงในอัตราที่เร็วกว่าต้นทุนอาหารสัตว์ และส่วนแบ่งกำไรจาก CTI ลดลง เนื่องจากราคาสุกรในจีนลดลง แต่จะดีขึ้นเล็กน้อย QoQ จากการดำเนินงานต่างประเทศ (Hylife และ Bellesio) ที่ดีขึ้น เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ CPF ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2567 อ้างอิงวิธี SOTP ที่ 22 บาท ซึ่งประกอบด้วย 1 บาท จากธุรกิจของ CPF และ 21 บาท จากการถือหุ้น CPALL และ CPAXT

ขาดทุนสุทธิ 1.8 พันลบ. ใน 3Q66 พลิกจากกำไรสุทธิ 5.1 พันลบ. ใน 3Q65 แต่อ่อนแอกว่าขาดทุนสุทธิ 792 ลบ. ใน 2Q66 ดีกว่าคาดที่ -2-3 พันลบ. โดยเกิดจากกำไรพิเศษที่สูงกว่าคาดที่ 1.6 พันลบ. (กำไรจากการขายสินทรัพย์ 1.1 พันลบ. กำไรจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์ชีวภาพ 308 ลบ. และกำไรอัตราแลกเปลี่ยน 210 ลบ.) ขาดทุนปกติ 3Q66 ออกมาตามคาดที่ 3.5 พันลบ. พลิกจากกำไรปกติ 5.5 พันลบ. ใน 3Q65 และแย่ลงจากขาดทุนปกติ 2.6 พันลบ. ใน 2Q66 จาก: 1) อัตรากำไรขั้นต้นที่แคบลงจากราคาสัตว์บกในประเทศไทยที่ลดลงและราคาสุกรในเวียดนามที่ลดลง และ 2) ส่วนแบ่งขาดทุนจาก CTI (พลิกจากกำไรใน 3Q65) จากราคาสุกรในจีนที่ลดลง

ประเด็นสำคัญจากการประชุมธุรกิจสัตว์บกในประเทศ ใน 4Q66TD ราคาสุกรในประเทศลดลงสู่ 63 บาท/กก. (-39% YoY และ -8% QoQ เทียบกับจุดคุ้มทุนที่ระดับกำไรขั้นต้นที่ 68-70 บาท/กก. สำหรับผู้เล่นรายใหญ่) และราคาไก่เนื้อในประเทศอยู่ที่ 36.5 บาท/กก. (-18% YoY และ -10% QoQ เทียบกับจุดคุ้มทุนระดับกำไรขั้นต้นที่ 36-37 บาท/กก.) ราคาสุกรในประเทศทำจุดต่ำสุดของปี 2566 ที่ 55 บาท/กก. ในช่วงกลางเดือนต.ค. จากนั้นก็ดีดตัวขึ้นมาอยู่ที่ 60-65 บาท/กก. ในเดือนพ.ย.ถึงปัจจุบัน CPF คาดว่าราคาสุกรในประเทศจะปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปในช่วงปลายปี 2566 และปี 2567 โดยอิงกับมุมมองว่า: 1) ผู้เล่นรายเล็กบางรายเริ่มลดอุปทานสุกรลงหลังจากราคาตลาดลดลงต่ำกว่าจุดคุ้มทุนในช่วงกลางปี 2566 โดบจะค่อยๆ เห็นผลในระยะ 6 เดือนข้างหน้า; 2) รัฐบาลใหม่จะมีมาตรการควบคุมการนำเข้าสุกรผิดกฎหมายที่ดีขึ้น ราคาไก่เนื้อในประเทศในฐานะที่เป็นผลิตภัณฑ์ทดแทนอาจทรงตัวอยู่ในระดับต่ำในระยะสั้น จากนั้นจะปรับตัวดีขึ้นในปี 2567 ถ้าราคาสุกรเพิ่มขึ้น ต้นทุนอาหารสัตว์ ใน 4Q66TD ต้นทุนข้าวโพดและกากถั่วเหลืองนำเข้า (spot price) อยู่ที่ 10.6 บาท/กก. (-15% YoY และ -9% QoQ) และ 20.6 บาท/กก. (-11% YoY และ -3% QoQ) เนื่องจากมีอุปทานเพิ่มเติมเพราะสภาวะการเพาะปลูกเอื้ออำนวยมากขึ้น ซึ่งจะช่วยให้ต้นทุนการผลิตลดลงในเวลาต่อมา CPF ประเมินว่าต้นทุนอาหารสัตว์ผสมที่ลดลง 7% YoY ในปี 2566TD จะช่วยให้ต้นทุนการผลิตจริงลดลงในปี 2567 ราคาสุกรในประเทศเวียดนามและประเทศจีน: อยู่ที่ VND51,500/กก. (-3% YoY และ -11% QoQ) และ CNY15/กก. (-37% YoY และ -5% QoQ) ใน 4Q66TD เทียบกับจุดคุ้มทุนที่ระดับกำไรขั้นต้นที่ VND48,000/กก. และ CNY16.5/กก. เพราะได้รับผลกระทบจากอุปทานใหม่และการแพร่ระบาดของโรค ASF ในบางพื้นที่ CPF คาดว่าการปรับอุปทานจะช่วยหนุนให้ราคาปรับขึ้นสูงกว่าระดับเหล่านี้ในปี 2567 ราคาสุกรในตลาดล่วงหน้าของจีนอยู่ที่ CNY16-17/กก. ใน 2H67 ประเทศอื่นๆ CPF คาดว่า Bellesio ในสหรัฐฯ จะรายงานขาดทุนลดลงตั้งแต่ 4Q66 เป็นต้นไป อันเป็นผลมาจากการพัฒนาผลิตภัณฑ์แบรนด์และ OEM และ Hylife ในแคนาดาจะพลิกกลับมามีกำไรใน 4Q66 หลังจากขายธุรกิจที่สร้างผลขาดทุนในสหรัฐฯ ดอกเบี้ยจ่าย ต้นทุนทางการเงินอยู่ที่ 4.5% ต่อปี ณ สิ้น 3Q66 และจะยังอยู่ในระดับสูงเพราะอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนอยู่ที่ 1.7 เท่า ณ สิ้น 3Q66 ต่ำกว่า debt covenant ที่ 2.0 เท่า CPF คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนจะอยู่แถวๆ ระดับนี้ หรือต่ำกว่า โดยจะมีการควบคุมต้นทุนซึ่งมุ่งเน้นไปที่การลงทุนบำรุงรักษา ควบคุมการลงทุนใหม่ หยุดการดำเนินงานที่ไม่สามารถทำกำไร และ/หรือวางแผนขายธุรกิจที่ไม่สามารถทำกำไรออกไปบางส่วน

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ แรงกดดันเงินเฟ้อต่ออุปสงค์และต้นทุน และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

Excluding extra gains, 3Q23 core loss was in line at Bt3.5bn, turning from a core profit of Bt5.5bn in 3Q22 and worse than the core loss of Bt2.6bn in 2Q23. We expect CPF to continue in the red at core level in 4Q23F, down YoY on a narrower margin, with lower local livestock prices falling faster than feed costs and less contribution from CTI from lower swine prices in China, but be slightly better QoQ on improvement in some overseas operations (Hylife and Bellesio). We stay NEUTRAL with a mid-2024 SOTP TP of Bt22, consisting of Bt1 for CPF’s business and Bt21 for its holdings in CPALL and CPAXT.

3Q23 net loss was Bt1.8bn, turning from a net profit of Bt5.1bn in 3Q22 but weakening from the net loss of Bt792mn in 2Q23, better than estimates of minus Bt2-3bn from higher-than-expected extra gains of Bt1.6bn (gain of Bt1.1bn on the sale of assets, Bt308mn on a change in biological assets and Bt210mn FX). 3Q23 core loss was in line at Bt3.5bn, down from a core profit of Bt5.5bn in 3Q22 and worsening from the core loss of Bt2.6bn in 2Q23, pulled down by: 1) narrowed gross margin from lower livestock prices in Thailand and lower swine price in Vietnam; 2) share of loss in CTI (turning from profit in 3Q22) from lower swine price in China.

Takeaway from meeting. Local livestock unit. In 4Q23TD, local swine price fell to Bt63/kg (-39% YoY and -8% QoQ) below breakeven of Bt68-70/kg at gross profit level for big players, with local broiler price at Bt36.5/kg (-18% YoY and -10% QoQ) vs breakeven at gross profit level Bt36-37/kg. Local swine price hit 2023’s low at Bt55/kg in mid-Oct, then bounced back up to Bt60-65/kg in Nov to date. CPF expects local swine price to improve gradually in late 2023 and 2024, in the view that: 1) some small players have begun to cut supply after market price sank below breakeven in mid-2023, with the effect to be seen gradually over the next six months; 2) the new government is working harder to eliminate the import of illegal swine. As a substitute product, local broiler prices may stay low in the near term, then improve in 2024 if swine price rises. Feed costs. In 4Q23TD, spot corn and imported soybean meal costs are Bt10.6/kg (-15% YoY and -9% QoQ) and Bt20.6/kg (-11% YoY and -3% QoQ) from additional supply from more favorable crop conditions. This will help to alleviate production costs later. CPF believes blended feed costs have come down 7% YoY in 2023TD and will help reduce actual production costs in 2024. Swine price in Vietnam & China fell to VND51,500/kg (-3% YoY and -11% QoQ) and CNY15/kg (-37% YoY and -5% QoQ) in 4Q23TD vs breakeven at gross profit level at VND48,000/kg and CNY16.5/kg, hit by new supply and widespread ASF in some areas. CPF expects supply adjustment to boost prices above these levels in 2024F. Chinese 2H24 swine futures prices are at CNY16-17/kg. Other overseas. CPF expects Bellesio in the US to show narrower losses from 4Q23F from branded & OEM product development and Hylife in Canada to turn to profit in 4Q23F after the sale of the loss-making business in the US. Interest expense. Cost of funds was 4.5% p.a. at end-3Q23 and it will stay high on a higher interest rate. Net DE was 1.7x at end-3Q23, below debt covenant of 2.0x. CPF expects its net DE to range at this level or below, with cost controls, focus on maintenance investment, control on new investment, freezing unprofitable operations and/or planning divestment of some unprofitable businesses.

Key risks are inflationary pressure on demand and cost and higher interest rate.