ERW – ตลาดกังวลเกี่ยวกับค่าเช่าที่จะเพิ่มขึ้นมากเกินไป – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 6.20 บาท)

ตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับค่าเช่าที่มีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นจากการต่อสัญญาเช่าระยะเวลา 20 ปีที่ โรงแรมแกรนด์ ไฮแอท เอราวัณ กรุงเทพ ซึ่งปัจจุบันยังอยู่ในระหว่างการเจรจา และ ERW ได้ทำการต่อสัญญาเช่าลักษณะปีต่อปีนับตั้งแต่สัญญาเช่าสิ้นสุดลงในปี 2564 เราเชื่อว่าประเด็นนี้สะท้อนในการดำเนินงานโรงแรมไปแล้วผ่านทางการปรับขึ้นค่าเช่ารายปี และค่าเช่าที่จะเพิ่มขึ้นจะสามารถถูกชดเชยได้ด้วย ARR ที่สูงขึ้น ราคาหุ้น ERW ปรับตัวลดลง 3% เมื่อวานนี้ โดยซื้อขายที่ PE ปี 2567 ระดับ 23 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต (38 เท่า) และค่า median ของหุ้นกลุ่มโรงแรม (31 เท่า) เราให้คำแนะนำ tactical call ระยะ 3 เดือน สำหรับ ERW ที่ OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 ที่ 6.2 บาท/หุ้น

ข่าว: เมื่อวันที่ 10 ก.ค. 2567 หนังสือพิมพ์ทันหุ้นรายงานว่ากระทรวงการคลังโดยสำนักงานคณะกรรมการนโยบายเศรษฐกิจ (สคร.) ได้มอบหมายให้ บริษัท สหโรงแรมไทยและการท่องเที่ยว จำกัด (100% ถือหุ้นโดยกระทรวงการคลัง) หาแนวทางในการบริหารสินทรัพย์คือที่ดินโรงแรมแกรนด์ ไฮแอท เอราวัณ กรุงเทพ ซึ่งปัจจุบันอยู่ระหว่างการเจรจาต่อสัญญาเช่าให้เกิดความคุ้มค่า

รายละเอียดการเช่าโรงแรมแกรนด์ ไฮแอท เอราวัณ กรุงเทพ ถือหุ้นโดย ERW สัดส่วน 73.64% และ บริษัท สหโรงแรมไทยและการท่องเที่ยว จำกัด สัดส่วน 26.36% (เป็นเจ้าของที่ดินและอาคารโรงแรม) ERW เป็นผู้เช่าเพื่อดำเนินกิจการโรงแรม โดยโรงแรมนี้เป็นโรงแรมหลักคิดเป็น 15-20% ของรายได้ ERW สัญญาเช่าระยะยาว 30 ปี สิ้นสุดลงในเดือน ก.ค. 2564 และ ERW มีสิทธิต่อสัญญาเช่าที่ดินและสิ่งปลูกสร้างไปได้อีก 20 ปี สัญญาระยะยาว 20 ปียังอยู่ในระหว่างการเจรจา ซึ่งในระหว่างนี้ ERW ได้ทำการต่อสัญญาเช่าลักษณะปีต่อปี

มุมมองของเรา ข่าวนี้ทำให้ตลาดเกิดความกังวลเกี่ยวกับค่าเช่าที่มีแนวโน้มปรับขึ้นหลังจากต่อสัญญา อย่างไรก็ดี เราเชื่อว่าการขึ้นค่าเช่าสะท้อนในการดำเนินงานของโรงแรมไปแล้ว เมื่ออิงกับการประเมินของเรา ค่าเช่ารายปีในปัจจุบันของโรงแรมดังกล่าวอยู่ที่ ~100 ลบ. ซึ่งสูงกว่าจำนวน ~14 ลบ. ในปี 2564 (ปีสุดท้ายของสัญญาเช่าระยะยาว 30 ปี) ค่อนข้างมากแล้ว การต่อสัญญาเช่ามีแนวโน้มจะทำให้ค่าเช่าปรับเพิ่มขึ้น แต่การวิเคราะห์ความอ่อนไหวบ่งชี้ว่าค่าเช่าที่เพิ่มขึ้น 10% จะสามารถชดเชยได้ด้วยการปรับ ARR ที่ โรงแรมแกรนด์ ไฮแอท เอราวัณ กรุงเทพ เพิ่มขึ้น 1% ซึ่งเรามองว่าสามารถทำได้ เพราะอัตราการเข้าพักของ โรงแรม แกรนด์ ไฮแอท เอราวัณ กรุงเทพ อยู่ในระดับสูงที่ ~80% ในปี 2566 และสามารถปรับ ARR เพิ่มขึ้นได้ผ่านการปรับปรุงห้องพัก

คงประมาณการกำไรไว้ไม่เปลี่ยนแปลง เราคาดการณ์กำไรปกติ 2Q67 ของ ERW ที่ 142 ลบ. เพิ่มขึ้น 7% YoY แต่ลดลง 51% QoQ จากปัจจัยฤดูกาล ปัจจัยขับเคลื่อนที่สำคัญ คือ กลุ่มโรงแรม 3-5 ดาว ซึ่งเราประเมินว่า RevPar จะเติบโต 5% YoY (แต่ลดลง 14% QoQ) โดยได้รับการสนับสนุนจาก ARR ที่เพิ่มขึ้น 6% YoY (แต่ลดลง 9% QoQ) และอัตราการเข้าพักที่แข็งแกร่งที่ 80% สำหรับปี 2567 เรายังคงประมาณการกำไรปกติไว้ที่ 873 ลบ. (+17% YoY)

ปัจจัยเสี่ยง คือ 1) ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความต้องการเดินทาง 2) ความไม่แน่นอนทางการเมือง และ 3) ต้นทุนที่สูงขึ้น ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำกำไร เรามองว่าความเสี่ยง ESG คือ การบริหารจัดการสิ่งแวดล้อมที่มีประสิทธิภาพ (E)

The market is concerned about a potential jump in lease expenses upon the 20-year lease renewal at The Grand Hyatt Erawan Bangkok Hotel, now being negotiated. (ERW has been renewing the lease on a year-to-year basis since it expired in 2021). We believe this is already reflected in hotel operations via a jump in annual lease expense booked – which can be offset by rising ARR. ERW’s share price fell 3% yesterday, trading at 23x 2024PE, below its historical average (38x) and the median of hotel stocks (31x). We assign a three-month tactical call of OUTPERFORM with end-2024 TP of Bt6.2/share.

News: On July 10, 2024, local market daily Than Hoon reported that the Ministry of Finance, through the State Enterprise Policy Office (SEPO), has told the Syndicate of Thai Hotels and Tourists Enterprises Limited (100% owned by the Ministry of Finance) to maximize the value of the asset, The Grand Hyatt Erawan Bangkok Hotel, where the lease renewal is now being negotiated.

Lease detail. The Grand Hyatt Erawan Bangkok Hotel is 73.64% held by ERW and 26.36% by the Syndicate of Thai Hotels and Tourists Enterprises Limited (which owns the land and hotel building), with ERW as the lessee operating the hotel. This hotel is ERW’s key property, accounting for 15-20% of its revenue. The 30-year lease ended in July 2021, and ERW has first rights to extend the lease of the land and building for another 20 years. The 20-year renewal is being negotiated and until then, ERW has been renewing the lease on a year-to-year basis.

Our view. The news has led to market concerns about a potential jump in lease expenses after the contract is renewed. However, we believe the jump is already factored into the hotel's operations. By our estimate, the hotel's current annual lease expense is ~Bt100mn, far above the ~Bt14mn in 2021 (the last year of the 30-year lease contract). While the lease contract renewal will no doubt raise lease expenses, our sensitivity analysis suggests that a 10% increase in lease expense could be offset by a 1% increase in ARR at The Grand Hyatt Erawan Bangkok Hotel. We believe ERW is capable of achieving this, given the hotel's high occupancy rate of ~80% in 2023 and via renovations.

Earnings forecast maintained. We expect ERW’s core profit in 2Q24 at Bt142mn, up 7% YoY but down 51% QoQ on seasonality. Key driver is 3-5-star hotel segment, where we estimate Revpar will grow 5% YoY (but drop 14% QoQ) backed by an ARR increase of 6% YoY (but a 9% QoQ drop) and strong occupancy rate at 80%. For 2024, we maintain our core earnings forecast of Bt873mn in 2024 (+17% YoY).

Risks are: 1) an economic slowdown that would derail travel demand,
2) political uncertainty and 3) cost inflation that would damage profitability. We see ESG risk as effective environmental management (E).