บทวิเคราะห์รายบริษัท : GPSC

GPSC รายงานขาดทุนสุทธิ 436 ลบ. ใน 4Q65 แย่กว่าคาด โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนเชื้อเพลิง (ส่วนใหญ่เป็นถ่านหิน) ที่สูงขึ้น และรายการพิเศษ (ค่าตัดจำหน่ายของGlow Energy Phase 2 ที่ 270 ลบ.) แม้ว่าจะมีการปรับค่า Ft เต็มไตรมาสที่ 0.9343 บาท/kWh กำไรสุทธิที่ปรับปรุงแล้วอยู่ที่ 21 ลบ. (-99% YoY และ -97% QoQ) โดยได้รับผลกระทบจากต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงขึ้น การหยุดเดินเครื่องนอกแผนงานของ GHECO-One และ Glow Energy Phase 5 และส่วนแบ่งกำไรที่ลดลงจาก XPCL (โรงไฟฟ้าพลังน้ำ) กำไรสุทธิปี 2565 อยู่ที่ 891 ลบ. ลดลง 88% แย่ที่สุดนับตั้งแต่ก่อตั้งบริษัท เนื่องจากได้รับผลกระทบจากต้นทุนเชื้อเพลิงสูงและราคาขายไฟฟ้าที่ยังปรับขึ้นได้ไม่มาก เราเชื่อว่าปีที่เลวร้ายที่สุดได้ผ่านพ้นไปแล้ว และกำไรปี 2566 จะฟื้นตัวอย่างโดดเด่น โดยได้แรงหนุนจากราคาขายที่สูงขึ้นและต้นทุนเชื้อเพลิงที่มีแนวโน้มลดลง เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ GPSC ด้วยราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DCF ที่ 84 บาท/หุ้น

ธุรกิจ IPP อ่อนแอลงใน 4Q65 กำไรขั้นต้นของธุรกิจ IPP เติบโต 8% YoY แต่ลดลง 1% QoQ โดยเกิดจากรายได้ค่าความพร้อมจ่ายที่สูงขึ้นที่โรงไฟฟ้าศรีราชาและ Glow IPP ซึ่งถูกลดทอนลงบางส่วนโดยรายได้ที่ลดลงจาก GHECO-One โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงนอกแผนงานเป็นเวลา 10 วัน เทียบกับการหยุดซ่อมบำรุง 17 วัน ใน 3Q65 อัตราค่าความพร้อมจ่ายของ GHECO-One เพิ่มขึ้นจาก 78% ใน 3Q65 สู่ 87% ใน 4Q65 โดยปริมาณการขายไฟฟ้าเพิ่มขึ้น 12% QoQ แต่ลดลง 10% YoY ปริมาณการขายไฟฟ้าโดยรวมก็เพิ่มขึ้น 19% YoY และ 27% QoQ สู่ 2,515GWh หลักๆ เกิดจากโรงไฟฟ้าศรีราชาและ Glow IPP เนื่องจากโรงไฟฟ้าศรีราชากลับมาดำเนินงานตามปกติหลังจากหยุดซ่อมบำรุงตามแผนงานใน 3Q65 อัตรากำไรของธุรกิจ IPP ลดลงจาก 15% ใน 3Q65 สู่ 11% โดยมีสาเหตุมาจากการปรับปรุงต้นทุนสต๊อกถ่านหินของโรงไฟฟ้า GHECO-One (232 ลบ.) เมื่อรวมกับค่าตัดจำหน่ายของ Glow Energy Phase 2 ก่อนที่จะเริ่ม PPA ฉบับใหม่ภายใต้โครงการ SPP replacement กำไรจากการดำเนินงานจึงลดลง 32% QoQ แต่ยังคงเติบโต 41% YoY

ธุรกิจ SPP ได้รับผลกระทบจากต้นทุนเชื้อเพลิงสูง แม้ค่า Ft ปรับขึ้นสู่ 0.9343/kWh เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวจาก 0.4766 บาท/kWh ใน 3Q65 แต่ต้นทุนก๊าซและถ่านหินระดับสูงยังคงส่งผลกระทบต่อมาร์จิ้นซึ่งลดลงจาก 17% ใน 4Q64 และ 6% ใน 3Q65 สู่ระดับต่ำเพียง 4% ใน 4Q65 ต้นทุนถ่านหินเพิ่มขึ้น 193% YoY และ 19% QoQ เนื่องจากราคาตามสัญญายังคงปรับตัวช้ากว่า spot price ที่ลดลง ต้นทุนก๊าซก็เพิ่มขึ้น 61% YoY และ 4% QoQ สู่ระดับที่ทำสถิติสูงสุดที่ 534 บาท/mmbtu แม้จะบ่งชี้ว่าระดับของการปรับตัวเพิ่มขึ้นชะลอตัวลง ผลการดำเนินงานของธุรกิจ SPP ได้รับการชดเชยจากการรับรู้รายได้จากเงินชดเชยค่าประกันภัยจำนวน 356 ลบ. จากการหยุดเดินเครื่องนอกแผนงานของ GE Phase 5 แม้ว่าจะมีจำนวนต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ เงินชดเชยส่วนที่เหลือคาดว่าจะมีการรับรู้ใน 1H66

กำไรจากบริษัทร่วมลดลงใน 4Q65 กำไรจากบริษัทร่วมอยู่ที่ 281 ลบ. ลดลง 59% QoQ เพราะส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (ถือหุ้น 25%) ลดลง โดยมีสาเหตุมาจากผลกระทบทางฤดูกาล แต่เพิ่มขึ้น 134% YoY เพราะกำไรจากโรงไฟฟ้าพลังงานลมในไต้หวัน (CFXD) เพิ่มขึ้น โดยเกิดจากกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากสัญญาแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย ส่วนแบ่งขาดทุนจาก Avaada (ถือหุ้น 42%) อยู่ที่ 36 ลบ. ดีขึ้น QoQ เพราะมีกำลังการผลิตดำเนินงานเพิ่มเติมและความเข้มแสงเพิ่มขึ้น แต่ยังคงมีผลขาดทุน โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนคงที่และค่าใช้จ่ายทางการเงิน

มองบวกมากขึ้นในปี 2566 เรามีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อแนวโน้มผลประกอบการของ GPSC เพราะแรงกดดันจากต้นทุนพลังงานลดลง ราคา LNG คาดว่าจะค่อยๆ ลดลงหลังจากทำจุดสูงสุดในเดือนม.ค. 2566 และมีก๊าซจากแหล่งในประเทศมากขึ้น นอกจากนี้ราคาถ่านหินก็คาดว่าจะลดลงจาก US$423/ตัน ใน 4Q65 สู่ราคาเฉลี่ย <US$300/ตัน ในปี 2566 ธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในอินเดีย (AEPL) จะพลิกกลับมามีกำไรที่ 200 ลบ. ในปี 2566 โดยอิงกับกำลังการผลิตดำเนินงานในปัจจุบัน ฟื้นตัวจากขาดทุนสุทธิ 301 ลบ. ในปี 2565 ส่วนแบ่งกำไรจากการถือหุ้น 25% ใน CFXD ในปี 2566 คาดว่าจะอยู่ที่ 100-150 ลบ. โดยที่กำลังการผลิตทั้งหมดจะดำเนินการเชิงพาณิชย์ในช่วงปลายปี 2566 นอกจากนี้โครงการโรงไฟฟ้า SPP replacement (Glow Energy Phase 2) ของ GPSC ก็เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ไปเรียบร้อยแล้วใน 4Q65 โครงการนี้จะช่วยให้ประสิทธิภาพโดยรวมของโรงไฟฟ้า SPP ปรับตัวดีขึ้น นอกเหนือจากผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ GLOW SPP เรายังคงราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DCF ไว้ที่ 84 บาท/หุ้น แม้ว่าผลการดำเนินงานจะสะดุดลงในปี 2565

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ต้นทุนเชื้อเพลิงสูงกว่าคาด การเลื่อนปรับค่า Ft ผลตอบแทนจากโครงการลงทุนใหม่ต่ำกว่าคาด และการเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก