INVX Stock Note – TPAC 07/09/2023

ก่อนไปคิดอะไร

• TPAC ประกาศกำไรสุทธิที่ 114 ล้านบาท ใน 2Q66 ซึ่งทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ลำดับที่ 2 รองจาก 1Q66 โดยกำไรมีปรับตัวลดลง 7% QoQ แต่ปรับตัวสูงขึ้น 151% YoY โดยผลการดำเนินงานปรับตัวลดลง QoQ เนื่องจากการลดลงของผลการดำเนินงานจากต่างประเทศ (75% ของ EBIT รวม) 25.2% QoQ จากการปรับตัวลดลงของรายได้ -7.8% QoQ และ Gross margin ที่ลดลงเหลือ 11.8% ใน 2Q66 จาก 14.6% ใน 1Q66 เนื่องจากเป็นช่วง Low season ของประเทศอินเดีย และหน้าฝนที่มาเร็วในฝั่งเหนือของประเทศอินเดีย ทำให้ปริมาณความต้องการผลิตภัณฑ์ Beverage ที่ลดลง ส่งผลให้ปริมาณขายลดลง 7% QoQ อย่างไรก็ตามผลการดำเนินงานในประเทศ (25% ของ EBIT รวม) เริ่มฟื้นตัวดีขึ้น QoQ จากการควบคุมต้นทุนที่ดีขึ้น และการปรับ Product Mix โดยเฉพาะ TPAC บางนา ที่มี EBITDA margin กลับมาเป็นประมาณ 15% ใน 2Q66 จากติดลบ ใน 1Q66 ช่วยชดเชยผลกระทบผลการดำเนินงานที่ลดลงจากต่างประเทศได้ระดับหนึ่ง

หลังไปได้อะไร

• บริษัทคาดการณ์แนวโน้มผลการดำเนินงานใน 2H66 จะเติบโตเพิ่มขึ้น HoH ผลจากการขยายกำลังการผลิตโรงงานใหม่ 2 โรงที่เสร็จเรียบร้อยแล้วที่ประเทศอินเดีย ส่วนการปรับปรุงโรงงาน Skypet ประเทศอินเดียตอนใต้ที่ได้เพิ่มพื้นที่ผลิตอีกกว่า 50% ซึ่งจะทำให้กำลังการผลิตในประเทศอินเดียโดยรวมเพิ่มขึ้น 20% ภายในสิ้นปีนี้ สอดรับกับผลิตภัณฑ์ใหม่ที่เข้ามาในส่วนของผลิตภัณฑ์ยาและเวชภัณฑ์ รวมถึงการผ่านพ้นช่วง Low season ของอุตสาหกรรมที่อยู่ในช่วง 2Q แล้ว นอกจากนี้คาดว่าโรงงานในประเทศไทยยังอยู่ในทิศทางที่ฟื้นตัวต่อเนื่องจากการใช้กำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง (ปัจจุบัน 50% u-rate) ขณะที่ Gross margin คาดว่าจะทรงตัวระดับสูง จากผลของ Economy of scale ทั้งนี้บริษัทคาดว่า EBITDA margin จะฟื้นตัวต่อเนื่อง จาก 2565 ที่อยู่ 9% มาอยู่ในช่วงระหว่าง 17-20% (INVX: 19.3%) ในปี 2566 (1H66 = 19.1%)

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

• เรามองว่า TPAC เป็นอีกหนึ่งหุ้น Small cap น่าจับตาจากการที่เป็นทั้ง Growth stock และ Valuation ที่ยังไม่แพงมาก โดยเราคาดการณ์ผลการดำเนินงานของ TPAC เติบโต 60% YoY ในปี 2566 ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ หลักๆ มาจากการขยายการผลิตต่อเนื่อง โดยเฉพาะในประเทศอินเดีย (47% ของรายได้รวม) ยังเป็น Key growth driver หลัก เนื่องจาก TPAC เป็นผู้ผลิต Rigid PET packaging (ไม่รวมขวดน้ำกับน้ำอัดลม) ส่วนแบ่งตลาดอันดับต้นๆ ในอินเดีย และแนวโน้มตลาดยังเติบโตต่อเนื่อง 7% ต่อปี ในอีก 5 ปีข้างหน้า จาก GDP growth ที่สูงประมาณ 6-7% ต่อปี ขณะที่คาดการณ์การใช้พลาสติกของอินเดียจะเพิ่มขึ้น 5.5 เท่า ภายในปี 2060 เมื่อเทียบกับปี 2019 ทั้งนี้ประเทศอินเดียมีจำนวนประชากรที่มากที่สุดในโลก ที่ 1,425.7 ล้านคน ณ เม.ย. 66 แซงหน้าจีนที่อยู่ 1,422.9 ล้านคน รวมถึงก็ยังอยู่ระหว่างพิจารณา M&A ใหม่ๆ โดยเฉพาะในประเทศอินเดีย โดยเรายังมอง Upside จากต้นทุนพลังงานที่คิดเป็น 5-6% ของต้นทุนรวม ค่าไฟฟ้าที่ลดลงตามนโยบายภาครัฐ นอกจากนี้ยังอยู่หว่างพัฒนากระบวนการผลิตโดยใช้ระบบ Automation มากขึ้น ช่วยลดผลกระทบจากการขึ้นค่าแรงได้ระดับหนึ่ง
• TPAC ถือว่าเป็นผู้นำการผลิตบรรจุภัณฑ์พลาสติกสำหรับอาหาร ยาและเวชภัณฑ์ในเอเชีย มีโรงงานผลิตอยู่ในประเทศอินเดีย (9 แห่ง) ประเทศไทย (2 แห่ง) ประเทศสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ (1 แห่ง) และประเทศมาเลเซีย (2 แห่ง) โดยมุ่งเน้นไปที่การออกแบบผลิตภัณฑ์พลาสติดคงรูปด้วยวัตถุดิบจากโมโนเลเยอร์โพลิเมอร์และกระดาษที่รีไซเคิลได้ ลูกค้าระดับโลก อาทิ Unilever Pepsi Johnson&Johnson Nestle Julie’s Hershey ส่วนลูกค้าเกี่ยวกับบริษัทยา ได้แก่ Pfizer P&G health Abbott Sanofi Roche และลูกค้าในประเทศไทย ได้แก่ Osotspa Mama Mitr Phol Ovaltine Yanhee CP-meiji Dutche Milk Red Bull และ Mega ซึ่งลูกค้า TOP10 มีสัดส่วนยอดขาย 30% ของยอดขายรวมของบริษัท ความต้องการใช้บรรจุภัณฑ์พลาสติกที่เกี่ยวกับอาหาร ยาและเวชภัณฑ์ต่อเนื่อง
• ความเสี่ยง หากภาวะเศรษฐกิจโลกถดถอยรุนแรงมากขึ้นอาจจะกระทบต่อกำลังซื้อผลิตภัณฑ์ แต่เชื่อว่าผลกระทบจะจำกัด เนื่องจากบริษัทมุ่งเน้นผลิตสินค้าเกี่ยวเนื่องกับอาหาร ยา และเวชภัณฑ์ที่เป็นสิ่งของจำเป็นต่อการดำรงชีวิต อัตราหนี้สินต่อทุนที่สูงขึ้นหากมี M&A ใหม่ๆ และ Free float ที่ต่ำ ~21% จึงมีสภาพคล่องในการซื้อขายที่น้อย
• ปัจจุบัน TPAC ซื้อขายที่ระดับ PE 2566F เพียง 9X ซึ่งต่ำค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม (อาทิ PJW และ EPG ที่มี 2023 PE ประมาณ 12.8X และ 18.7X ตามลำดับ) โดยเราให้ราคาเป้าหมายปี 2566 ที่ฐาน PER ที่ 12.8 เท่า หรือ -1.0 SD ของ PE mean ในรอบ 3 ปี ได้ราคาเป้าหมาย 20.0 บาทต่อหุ้น อย่างไรก็ตามเรามองว่าราคาหุ้นมี free float และสภาพคล่องค่อนข้างน้อย จึงแนะนำทยอยสะสมสำหรับการเติบโตระยะยาว