IRPC – พรีวิว 4Q66: คาดผลประกอบการอ่อนแอ – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 2.60 บาท)

24 Jan 24 10:00 AM

เราคาดว่าผลประกอบการปี 2566 ของ IRPC (ประกาศ 13 ก.พ.) จะยังคงมีขาดทุน 2.7 พันลบ. ซึ่งบ่งชี้ว่าบริษัทจะมีขาดทุนสุทธิ 3.2 พันลบ. ใน 4Q66 สะท้อนถึงมาร์จิ้นที่อ่อนแอทั้งในธุรกิจปิโตรเลียมและธุรกิจปิโตรเคมี และขาดทุนสต๊อกซึ่งเป็นผลมาจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลงแรง อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวยังดีกว่าขาดทุน 7.1 พันลบ. ใน 4Q65 ค่อนข้างมาก ทั้งนี้แม้เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวในปี 2567 แต่เรายังมองไม่เห็นปัจจัยที่จะกระตุ้นให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นได้อย่างแข็งแกร่ง เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ IRPC เนื่องจากราคาหุ้นปรับตัวลดลงมาแล้วเกือบ 40% ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา และเทรดที่ PBV (ปี 2567) เพียง 0.5 เท่า หรือเท่ากับระดับ -2.7SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี เราปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 3 บาท สู่ 2.6 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 0.7 เท่า หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.9 เท่า

ตลาดที่ซบเซาเป็นปัจจัยที่คอยจำกัดปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่น เราคาดว่าตลาดปิโตรเคมีที่ไม่เอื้ออำนวยจะเป็นปัจจัยที่ทำให้ IRPC คงปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นไว้ในช่วง 190kbd± (อัตราการใช้กำลังการผลิต 88%) ใน 4Q66 ซึ่งหมายความว่า IRPC ต้องลดวัตถุดิบปิโตรเคมีให้เหลือน้อยที่สุดเมื่อพิจารณาจากผลกระทบจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอ ในขณะที่ปรับผลผลิตน้ำมันสำเร็จรูปที่มีมาร์จิ้นดีกว่าให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม เราคาดว่า IRPC จะลดอัตราการใช้กำลังการผลิตของหน่วย RDCC ลงอีกจาก 101% ใน 3Q66 สู่ 95-97% ใน 4Q66 เพื่อลดปริมาณผลผลิตโพรพิลีนและ PP ให้เหลือน้อยที่สุด

market GIM ได้รับแรงกดดันจาก market GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี เราคาดว่า market GIM ของ IRPC จะปรับตัวลดลง 15% YoY และ 38% QoQ สู่ US$5.5/bbl ใน 4Q66 ซึ่งเป็นผลมาจาก market GRM ที่ลดลงและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอ ในขณะที่ GIM จากธุรกิจสาธารณูปโภคน่าจะยังทรงตัวอยู่ที่ US$1/bbl± GIM จากกลุ่มธุรกิจปิโตรเลียมน่าจะได้แรงหนุนจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน เนื่องจากมาร์จิ้นของน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานสูงกว่าน้ำมันเตา แนวโน้มเช่นนี้น่าจะช่วยสนับสนุน GRM โดยรวม crack spread ของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปอ่อนแอลง QoQ เราคาดว่าขาดทุนสต๊อกที่ 1.9 พันลบ. จะทำให้ผลประกอบการปรับตัวแย่ลงใน 4Q66 เนื่องจากราคาน้ำมันปรับตัวลดลงเพราะอุปทานน้ำมันในตลาดสูงขึ้น ตัวเลขดังกล่าวไม่สามารถครอบคลุมต้นทุนต่อหน่วยที่ประเมินได้ที่ US$9.6/bbl ซึ่งยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่คอยฉุดรั้งผลประกอบการของบริษัท

กำไร 1Q67 จะปรับตัวดีขึ้น QoQ เพราะ GRM ดีขึ้น เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 1Q67 จากการฟื้นตัวของ GRM (+32% QTD สู่ US$7.24/bbl) โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของน้ำมันเบนซินและน้ำมันเตา ซึ่งจะถูกลดทอนโดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอ หลักๆ คือ PP (56% ของกำลังการผลิตปิโตรเคมีขั้นปลาย) ส่วนต่างราคา PP-แนฟทา QTD ปรับตัวดีขึ้น 4% QoQ แต่ยังอยู่ในระดับต่ำเพียง US$300/ตัน เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$470/ตัน ขณะที่ส่วนต่างราคา ABS และ PS ปรับตัวลดลง 8% และ 18% QoQ ตามลำดับ

ปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลงจาก 5.5 พันลบ. สู่ 1.9 พันลบ. เพื่อสะท้อนแนวโน้มตลาดปิโตรเคมีที่อ่อนแอ และต้นทุนการดำเนินงานระดับสูงของ IRPC ซึ่งบ่งชี้ถึงผลประกอบการที่ฟื้นตัวดีขึ้นหลังจากมีขาดทุนสุทธิติดต่อกัน 2 ปี อีกทั้งจะไม่มีขาดทุน สต๊อกเหมือนปี 2566 ซึ่งประเมินได้ที่ 3 พันลบ.ด้วย

ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 2.6 บาท อ้างอิง PBV 0.7 เท่า; คงเรทติ้ง NEUTRAL เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ IRPC เนื่องจากราคาหุ้นปรับตัวลดลงมาแล้ว 33% ในปี 2566 และ 5% YTD underperform SET แนวโน้มที่ไม่แน่นอนของธุรกิจปิโตรเคมีจะเป็นปัจจัยสำคัญที่คอยฉุดรั้งผลประกอบการและราคาหุ้น แต่แนวโน้มที่ดีขึ้นของค่าการกลั่นจะช่วยสนับสนุนกำไรปี 2567 ทั้งนี้ที่ราคาเป้าหมาย 2.6 บาท หุ้น IRPC จะเทรดที่ EV/EBITDA ระดับ 8.9 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (จะทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก) และ GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก IRPC240124_T

We expect 2023F (release on Feb 13) to show a loss of Bt2.7bn, implying a net loss of Bt3.2bn in 4Q23F, with a weak margin for both petroleum and petrochemical segments, and stock loss on a plunge in oil price. This is still far better than the loss of Bt7.1bn in 4Q22. Although we expect earnings to turn around in 2024F, there is no strong share price catalyst. We stay Neutral as share price is already down nearly 40% over the past 12 months and trading at only 0.5x PBV (2024F), or -2.7SD of 5-year average. We cut TP to Bt2.6 from Bt3, based on 0.7x PBV (2024F), implying 8.9x EV/EBITDA.

Poor market constrained crude run. We expect an unfavorable petrochemical market kept crude run in a range of 190kbd± (88% utilization) in 4Q23. This meant it had to minimize petrochemical feedstock, given the hit from weak product spread, while optimizing product yield of refined oil, where margin was better. We expect utilization of the RDCC unit at 95-97% in 4Q23 from 101% in 3Q23 to minimize propylene and PP output.

Market GIM depressed by market GRM and petrochemical spread. We expect IRPC’s market GIM to sink 15% YoY and 38% QoQ to US$5.5/bbl in 4Q23, given lower market GRM and weak petrochemical product spread, with stable GIM contribution from the utilities business at US$1/bbl±. GIM contribution from the petroleum segment will be driven by the lube oil business on a wider margin for lube base oil above fuel oil. This will shore up overall GRM. Crack spread of refined oil products weakened QoQ. We expect a stock loss of Bt1.9bn to worsen earnings performance in 4Q23 as oil price tumbled due to higher oil supply in the market. This was unable to cover the estimated unit cost of US$9.6/bbl and will drag its operating performance.

1Q24 profit to improve QoQ on better GRM. We expect core profit to improve QoQ in 1Q24 on the recovery of GRM (+32% QTD to US$7.24/bbl) driven by higher crack spread for gasoline and fuel oil. This will be offset by weak petrochemical product spread, mainly for PP (56% of downstream petrochemical capacity). The average PP-naphtha spread QTD has improved 4% QoQ but remains low at only US$300/t vs. 5-year average of US$470/t. ABS and PS spread have shrunk by 8% and 18% QoQ, respectively.

Cutting 2024F. We slash our 2024F profit target to Bt1.9bn from Bt5.5bn to reflect a dull petrochemical market outlook and IRPC’s high operating cost. This implies an earnings turnaround after two years of net losses and also the absence of the expected 2023 stock loss of Bt3bn.

TP cut to Bt2.6 based on 0.7x PBV; NEUTRAL. We reaffirm our NEUTRAL rating as share price is down 33% in 2023 and 5% YTD, underperforming the SET. The uncertain outlook for the petrochemical business will be the key drag on earnings and share price, but a better outlook for oil refining margin will support 2024F profit. At TP of Bt2.60, the stock will be trading at 8.9x EV/EBITDA.

Key risks to forecast and valuation are oil price volatility (giving stock loss), lower GRM and spread for petrochemical products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

Click here to read and/or download file IRPC240124_E