ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับส่วนต่างราคา PET ที่ลดลงอย่างรวดเร็วในตลาดตะวันตกสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น IVL มาตั้งแต่กลางปี 2565 (ลดลง 18% YTD เทียบกับ SET ที่ -8%) เรามองว่าราคาหุ้นปรับตัวลดลงมากเกินไป เนื่องจากหุ้น IVL เทรดต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีค่อนข้างมาก โดยปัจจุบันอยู่ที่ระดับ -2SD ของ PBV (ปี 2566) ซึ่งเป็นระดับเดียวกับที่ตลาดได้รับผลกระทบจากสถานการณ์โควิด-19 ในขณะที่กลุ่มธุรกิจ IOD ของ IVL ดูแข็งแกร่งขึ้นมากหลังจากซื้อกิจการ Oxiteno (แล้วเสร็จในเดือนเม.ย. 2565)และต้นทุนพลังงานในยุโรปลดลง แม้ว่าเรายังคงคาดว่ากำไร 1Q66 ของ IVL จะลดลง YoY แต่จะฟื้นตัวจากขาดทุนจำนวนมากใน 4Q65 เราคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 62 บาท อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566) ซึ่งเท่ากับ EV/EBITDA 7 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 11 เท่า
ผลประกอบการ 1Q66 จะฟื้นตัว QoQ เพราะไม่มีรายการพิเศษ เราคาดการณ์กำไร 1Q66 ของ IVL (ประกาศ 10 พ.ค.) ที่ 1.8 พันลบ. เทียบกับขาดทุนสุทธิ 1.15 หมื่นลบ. ใน 4Q65 ซึ่งได้รับผลกระทบจาก core EBITDA/t ที่ลดลง และรายการด้อยค่าของสินทรัพย์กลุ่มธุรกิจเส้นใยในยุโรปและกลุ่มธุรกิจ CPET ในเอเชียจำนวน 8.3 พันลบ. ผู้บริหารคาดว่าไม่น่าจะมีรายการด้อยค่าของสินทรัพย์เกิดขึ้นอีกหลังจากที่มีการทบทวนสินทรัพย์อย่างครอบคลุมรอบด้านใน 4Q65 และโรงงานทุกแห่งดำเนินงานได้อย่างมีประสิทธิภาพใน 1Q66อย่างไรก็ตาม กำไรสุทธิ 1Q66 จะลดลง 87% YoY โดยมีสาเหตุมาจากส่วนต่างราคา PET ที่ลดลงในตลาดตะวันตก (หลักๆ ในยุโรป) เนื่องจากมีการนำเข้า PET จากตลาดเอเชียมากขึ้นหลังจากค่าขนส่งลดลงกลับสู่ระดับปกติ ส่งผลทำให้ส่วนต่างในตลาดสองดังกล่าวลดลงสู่ US$214/ตัน ใน 1Q66 เทียบกับ >US$450/ตัน ใน 1Q65 เราประเมินว่า core EBITDA/t จะปรับตัวดีขึ้น 15% QoQ สู่ US$95 หลักๆ เกิดจากกลุ่มธุรกิจ CPET และกลุ่มธุรกิจ IOD
ปริมาณการขายจะปรับตัวดีขึ้น QoQ หลังจากมีการระบายสต็อกจำนวนมากใน 4Q65 เราประเมินว่าปริมาณการขายโดยรวมจะเพิ่มขึ้น 10% QoQ สู่ 3.5 ล้านตัน (อัตราการใช้กำลังการผลิต 75%) เนื่องจาก sentiment ตลาดปรับตัวดีหลังจากจีนกลับมาเปิดประเทศอีกครั้ง แต่มีแนวโน้มที่จะยังคงลดลง 7% YoY ทั้งนี้กำลังการผลิตทั้งหมดของ IVL ลดลง 1% สู่ 18.9 ล้านตันต่อปี หลังจากสินทรัพย์บางส่วนด้อยค่าใน 4Q65
อุปสงค์ PET ยังแข็งแกร่ง ผู้บริหารกล่าวว่าตลาด PET ในสหรัฐฯ ยังแข็งแกร่ง โดยปริมาณการขาย >90% ทำสัญญาไว้ที่ราคาพรีเมี่ยม เนื่องจากความน่าเชื่อถือของอุปทานเป็นปัจจัยสำคัญสำหรับลูกค้าของบริษัทซึ่งส่วนใหญ่อยู่ในอุตสาหกรรมเครื่องดื่ม sentiment ตลาดเอเชียปรับตัวดีขึ้นหลังจากจีนเปิดประเทศ แต่อุปทานจำนวนมากจากผู้ผลิตจีนทำให้ส่วนต่างราคา PET ยังปรับขึ้นไม่มากที่ US$201/ตัน ใน 1Q65 (+6% QoQ) เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$252/ตัน IVL มีการลงทุนในจีนค่อนข้างน้อย โดยบริษัทมุ่งเน้นไปที่ตลาดที่มีศักยภาพสูงในอินเดียและอินโดนีเซียซึ่งมีการแข่งขันในระดับปานกลางมากกว่า การแข่งขันในตลาดยุโรปรุนแรงขึ้นสืบเนื่องมาจากการนำเข้าจากจีนหลังจากค่าขนส่งลดลงสู่ระดับปกติตั้งแต่ 2H65
EU กำลังดำเนินการไต่สวนการทุ่มตลาด PET ของจีน คณะกรรมาธิการยุโรป (EC) ได้ประกาศเปิดการไต่สวนการทุ่มตลาดเกี่ยวกับการนำเข้าเม็ดพลาสติก PET บางชนิดที่มีค่าความหนืด 78 มล./กรัม หรือสูงกว่า ซึ่งมีต้นทางจากจีนเมื่อวันที่ 30 มี.ค. หลังจากได้รับการร้องเรียนจากตัวแทนอุตสาหกรรมดังกล่าวเมื่อวันที่ 14 ก.พ. การไต่สวนของ EC จะใช้ระยะเวลาไม่เกิน 14 เดือน โดยจะประกาศผลการไต่สวนได้อย่างเร็วสุดใน 2H66 เรามองว่ายังไม่มีความแน่นอนว่าการไต่สวนครั้งนี้จะนำไปสู่การเรียกเก็บอากรตอบโต้การทุ่มตลาดหรือไม่ แต่จะช่วยให้มั่นใจได้ถึงการแข่งขันอย่างเป็นธรรมในตลาด PET ของยุโรปซึ่ง IVL เป็นผู้นำตลาด
กำไรปี 2566 จะกลับสู่ระดับปกติ เราคาดว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะกลับสู่ระดับปกติในปี 2566 หลังจากพุ่งสูงขึ้นเป็นเวลาหลายปี โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดชะงักของอุปทานและข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ ซึ่งทำให้พรี เมียมของส่วนต่างราคา integrated PET ในตลาดตะวันตกกว้างขึ้น ผลกระทบจากต้นทุนก๊าซสูงจะลดลงจาก >US$500 ล้านในปี 2565 เนื่องจากราคาก๊าซลดลงมาแล้ว >50% YTD ความสามารถในการแข่งขันของ IVL ยังคงแข็งแกร่ง เมื่อพิจารณาจากส่วนแบ่งการตลาดระดับสูงของบริษัทซึ่งได้รับการสนับสนุนจากอุปทานที่เชื่อถือได้ ส่วนแบ่งกำไรเต็มปีจาก Oxiteno จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ YoY โดยเกิดจากอุปสงค์สารลดแรงตึงผิวและ MTBE เพื่อใช้ผสมในน้ำมันเบนซินที่แข็งแกร่ง ราคาเป้าหมายของเรา (สิ้นปี 2566) ที่ 62 บาท อ้างอิง PBV 1.7 เท่า (ปี 2566) ปัจจุบันหุ้น IVL เทรดที่ PE เพียง 6.9 เท่า (ปี 2566) เทียบกับค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ >10 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) อุปสงค์ลดลง 2) การปรับปรุงประสิทธิภาพของสินทรัพย์ใหม่ได้ต่ำกว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม IVL230502_T
