IVL – 2Q67: พรีวิว 2Q67: ได้รับผลกระทบจากการบันทึกด้อยค่าจำนวนมาก – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 25 บาท)

25 Jul 24 9:00 AM

สรุปสาระสำคัญ

ราคาหุ้น IVL ปรับตัวลดลง 11% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา underperform SET ที่ลดลง 1% ค่อนข้างมาก เนื่องจากตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับผลกระทบของการบันทึกการด้อยค่าที่อาจเกิดขึ้นต่อผลประกอบการปี 2567 หลังจากบริษัทประกาศแผนปิดโรงงานผลิตบางแห่งในยุโรปที่มีต้นทุนสูง IVL ประกาศว่าจะมีการบันทึกการด้อยค่าและค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องใน 2Q67 ซึ่งเราคาดว่าจะส่งผลกระทบทำให้บริษัทมีขาดทุนสุทธิมากกว่า 2.2 หมื่นลบ. เทียบกับกำไรสุทธิ 1.1 พันลบ. ใน 1Q67
ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานจะปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อยจากปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ลดลงเพื่อสะท้อนค่าใช้จ่ายพิเศษดังกล่าว นอกจากนี้ยังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 30 บาท สู่ 25 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 1 เท่า หรือ -1.5SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี แม้ว่า overhang เกี่ยวกับการด้อยค่าจะถูกเปิดเผยออกมาแล้ว แต่เรายังมองไม่เห็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้น คงคำแนะนำ NEUTRAL
ผลประกอบการ 2Q67 จะได้รับผลกระทบจากการบันทึกการด้อยค่า

IVL รายงานตลาดหลักทรัพย์ฯ เกี่ยวกับความคืบหน้าของแผนการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ภายใต้แผนการดำเนินงานเชิงกลยุทธ์ IVL 2.0 ซึ่งส่งผลทำให้มีค่าใช้จ่ายพิเศษจำนวน US$ 660-680 ล้าน (หลังภาษี) ใน 2Q67 ซึ่งประกอบด้วยการด้อยค่าจำนวน US$540-550 ล้าน และค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องจำนวน US$120-130 ล้าน ซึ่งเป็นผลสืบเนื่องมาจากการปิดโรงงานผลิตบางแห่ง ได้แก่ โรงงานผลิต PET/PTA ในประเทศเนเธอร์แลนด์ที่มีกำลังการผลิตรวม 1.126 ล้านตันต่อปี และโรงงานผลิตเอทิลีนออกไซด์ (EO) และสารอนุพันธ์ในประเทศออสเตรเลีย (100,000 ตันต่อปี) ค่าใช้จ่ายจำนวนมากนี้จะเป็นตัวฉุดรั้งผลประกอบการ 2Q67 (ประกาศ 9 ส.ค.) ซึ่งคาดว่าจะเปลี่ยนมามีขาดทุนสุทธิ 2.25 หมื่นลบ. เทียบกับกำไรสุทธิ 1.1 พันลบ. ใน 1Q67

คาดกำไรปกติปรับตัวดีขึ้น QoQ เราคาดว่ากำไรปกติ 2Q67 จะปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย QoQ สู่ 1.4 พันลบ. โดยได้รับการสนับสนุนจากปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น 6.5% QoQ สู่ 3.7 ล้านตัน หลักๆ เกิดจากกลุ่มธุรกิจ Combined PET และกลุ่มธุรกิจ Fiber ในขณะที่คาดว่าปริมาณการขายของกลุ่มธุรกิจ IOD* จะยังอยู่ในระดับทรงตัว adjusted EBITDA/t ของ IVL คาดว่าจะยังคงได้รับแรงกดดันจากสถานการณ์อุปทานล้นตลาดในประเทศจีนซึ่งส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ PET และ Fiber ในเอเชีย แม้ว่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากส่วนต่างราคาที่ดีขึ้นในยุโรป เราคาดว่า core EBITDA/t ของ IVL จะลดลง 2% QoQ สู่ US$99/ตัน ใน 2Q67 นอกจากนี้เรายังคาดว่า IVL จะรายงานกำไรจากสินค้าคงเหลือจำนวน 734 ลบ. เพราะราคา PX และ MEG สูงขึ้น

ผลกระทบต่อกระแสเงินสดและสภาพคล่องมีจำกัด เราคาดว่าแผนการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์จะมีผลกระทบต่อกระแสเงินสดของ IVL ค่อนข้างจำกัด แม้ว่าจะมีค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องจำนวน US$120-130 ล้าน ซึ่งส่วนใหญ่เป็นค่าใช้จ่ายการเลิกจ้างที่จะต้องจ่ายใน 2H67 แต่คาดว่าจะได้รับการชดเชยจากการลดลงของเงินทุนหมุนเวียนมูลค่า US$110-130 ล้าน จากโรงงานที่ปิดไปแล้ว นอกจากนี้บริษัทยังคาดว่าจะได้รับเงินสดประมาณ US$100-125 ล้าน จากการขายที่ดินกรรมสิทธิ์ในอนาคต และ US$300 ล้าน จากการขายสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักในปี 2568 นอกเหนือจากเงิน US$ 1 พันล้าน จากการทำ IPO ของธุรกิจบรรจุภัณฑ์ (Indovida) และธุรกิจสารลดแรงตึงผิว (Indovinya) ในปี 2568-2569 นอกจากนี้ IVL ยังได้ทำการรีไฟแนนซ์หนี้ที่ครบกำหนดชำระในปี 2567-2568 รวม US$ 1.34 ล้าน และหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน มูลค่า 1.5 หมื่นลบ. เสร็จสิ้นแล้ว ซึ่งจะช่วยให้งบดุลของ IVL แข็งแกร่งขึ้นในระยะ 3 ปีข้างหน้า ด้วยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนสุทธิต่ำกว่า 1.5 เท่า เทียบกับ debt covenant ที่ 2 เท่า

ผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 3Q67 แม้ว่าแผนการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์จะทำให้กำลังการผลิตของ IVL ลดลง 1.9 ล้านตันต่อปี และปริมาณการผลิตลดลง 0.6 ล้านตันในปี 2567 แต่คาดว่าจะส่งผลกระทบต่อรายได้ของบริษัทค่อนข้างจำกัด เนื่องจากบริษัทจะจัดหาสินค้าจากแหล่งอื่นๆ ที่มีต้นทุนที่สามารถแข่งขันได้ เช่น ประเทศอียิปต์ และประเทศตุรกี ดังนั้นปริมาณการขายของ IVL น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอีกใน 3Q67 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป เนื่องจากการระบายสินค้าคงคลังในอุตสาหกรรมสิ้นสุดลงแล้ว และบริษัทจะเริ่มได้รับประโยชน์จากการประหยัดต้นทุนได้ US$ 193 ล้าน/ปี จากการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์

ปรับประมาณการผลประกอบการและลดราคาเป้าหมาย เราปรับประมาณการปี 2567 ลดลงจากกำไรสุทธิ 1.0 หมื่นลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 1.83 หมื่นลบ. เพื่อสะท้อนค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ (หลักๆ เป็นการบันทึกการด้อยค่า) และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาด ซึ่งจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากการประหยัดต้นทุนคงที่ได้จากโรงงานที่ปิดไปแล้ว นอกจากนี้ยังส่งผลกระทบทำให้ราคาเป้าหมายที่อิงกับ PBV ปรับลดลงจาก 30 บาท สู่ 25 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 1 เท่า หรือ -1.5SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) อุปสงค์ที่อ่อนแอลง 2) การเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ใหม่ได้น้อยกว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก IVL240725_T 1

IVL fell 11% over the past month vs. just -1% for the SET on market concern on the impact of an impairment charge in 2024F after it said it planned to close some plants in Europe where cost was uncompetitive. It said it was recording the impairment and related expenses in 2Q24, which we expect to pull earnings to a net loss of >Bt22bn vs net profit of Bt1.1bn in 1Q24, with operating profit up slightly on more sales volume. We have cut our 2024F to include this non-recurring expense and cut TP to Bt25 from Bt30, based on 1x PBV (2024F) or -1.5SD of 5-year average. Although the overhang on impairment is factored in, we see no catalysts and maintain our Neutral rating. 2Q24F earnings hit by impairment. IVL notified the SET regarding the progress of its asset optimization under its “2.0 strategic evolution” that led to an extra expense of US$660-680mn (net tax) in 2Q24: a US$540-550mn impairment charge and US$120-130mn for related expenses from the closure of some production plants – PET/PTA in the Netherlands with combined capacity of 1.126mtpa and ethylene oxide (EO) and derivatives in Australia (100ktpa). This huge expense will drag 2Q24F (release on Aug 9) to a net loss of Bt22.5bn vs. net profit of Bt1.1bn in 1Q24. Better core profit growth QoQ. We expect core operating profit to improve slightly QoQ to Bt1.4bn, backed by a 6.5% QoQ rise in sales volume to 3.7mt backed by PET and fiber segments combined, with IOD* sales volume expected to be stable. IVL’s adjusted EBITDA/t is expected to be pressured by China’s supply glut dampening PET and fiber product spread in Asia, though this will be partly offset by better spread in Europe. We expect core EBITDA/t to slip 2% QoQ to US$99/t in 2Q24. We also expect the company to report inventory gain of Bt734mn on higher PX and MEG prices. Little effect on cash flow and liquidity. We expect the asset optimization program to have small effect on cash flow, although it will pay the related expense of US$120-130mn, mainly for severance cost, in 2H24, since this will be offset by US$110-130mn in working capital released by the closed sites. It also expects to earn US$100-125mn cash from the sale of freehold land and US$300mn for the divestment of non-core assets in 2025, in addition to US$1bn from the 2025-26 IPO of packaging (Indovida) and surfactant (Indovinya) businesses. IVL completed the refinancing of Bt1.34bn debt and Bt15bn in perpetual debentures maturing in 2024-25. This will strengthen its balance sheet over the next three years with net D/E of <1.5x vs. debt covenant of 2x. Earnings performance to recover in 3Q24. Although the asset optimization will reduce IVL’s annual capacity by 1.9mt and production volume by 0.6mt, it is expected to have limited impact on revenue as products will be sourced from other, most cost-competitive locations such as Egypt and Turkey. Hence, IVL’s sales volume is expected to increase further in 3Q24. Product spread will continue to improve gradually as industry destocking has ended and the company will begin to benefit from cost saving of US$193mn/year from the asset optimization. Earnings forecast revision and TP cut. We cut our 2024F earnings estimate from a net profit of Bt10bn to a net loss of Bt18.3bn to incorporate the expenses related to asset optimization, primarily the impairment charge, and slower recovery of product spread than previously expected. This is offset partly by fixed cost savings from the closed plants. This also affects our PBV-based TP, which is cut from Bt30 to Bt25, pegged to 1x PBV (2024F) or -1.5SD of 5-year average. Risk factors: 1) Weaker demand, 2) less efficiency improvement at new assets than expected and 3) changes in regulations on plastic products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and circular economy.

Click here to read and/or download IVL240725_E 1

IVL fell 11% over the past month vs. just -1% for the SET on market concern on the impact of an impairment charge in 2024F after it said it planned to close some plants in Europe where cost was uncompetitive. It said it was recording the impairment and related expenses in 2Q24, which we expect to pull earnings to a net loss of >Bt22bn vs net profit of Bt1.1bn in 1Q24, with operating profit up slightly on more sales volume. We have cut our 2024F to include this non-recurring expense and cut TP to Bt25 from Bt30, based on 1x PBV (2024F) or -1.5SD of 5-year average. Although the overhang on impairment is factored in, we see no catalysts and maintain our Neutral rating.

2Q24F earnings hit by impairment. IVL notified the SET regarding the progress of its asset optimization under its “2.0 strategic evolution” that led to an extra expense of US$660-680mn (net tax) in 2Q24: a US$540-550mn impairment charge and US$120-130mn for related expenses from the closure of some production plants – PET/PTA in the Netherlands with combined capacity of 1.126mtpa and ethylene oxide (EO) and derivatives in Australia (100ktpa). This huge expense will drag 2Q24F (release on Aug 9) to a net loss of Bt22.5bn vs. net profit of Bt1.1bn in 1Q24.

Better core profit growth QoQ. We expect core operating profit to improve slightly QoQ to Bt1.4bn, backed by a 6.5% QoQ rise in sales volume to 3.7mt backed by PET and fiber segments combined, with IOD* sales volume expected to be stable. IVL’s adjusted EBITDA/t is expected to be pressured by China’s supply glut dampening PET and fiber product spread in Asia, though this will be partly offset by better spread in Europe. We expect core EBITDA/t to slip 2% QoQ to US$99/t in 2Q24. We also expect the company to report inventory gain of Bt734mn on higher PX and MEG prices.

Little effect on cash flow and liquidity. We expect the asset optimization program to have small effect on cash flow, although it will pay the related expense of US$120-130mn, mainly for severance cost, in 2H24, since this will be offset by US$110-130mn in working capital released by the closed sites. It also expects to earn US$100-125mn cash from the sale of freehold land and US$300mn for the divestment of non-core assets in 2025, in addition to US$1bn from the 2025-26 IPO of packaging (Indovida) and surfactant (Indovinya) businesses. IVL completed the refinancing of Bt1.34bn debt and Bt15bn in perpetual debentures maturing in 2024-25. This will strengthen its balance sheet over the next three years with net D/E of <1.5x vs. debt covenant of 2x.

Earnings performance to recover in 3Q24. Although the asset optimization will reduce IVL’s annual capacity by 1.9mt and production volume by 0.6mt, it is expected to have limited impact on revenue as products will be sourced from other, most cost-competitive locations such as Egypt and Turkey. Hence, IVL’s sales volume is expected to increase further in 3Q24. Product spread will continue to improve gradually as industry destocking has ended and the company will begin to benefit from cost saving of US$193mn/year from the asset optimization.

Earnings forecast revision and TP cut. We cut our 2024F earnings estimate from a net profit of Bt10bn to a net loss of Bt18.3bn to incorporate the expenses related to asset optimization, primarily the impairment charge, and slower recovery of product spread than previously expected. This is offset partly by fixed cost savings from the closed plants. This also affects our PBV-based TP, which is cut from Bt30 to Bt25, pegged to 1x PBV (2024F) or -1.5SD of 5-year average.

Risk factors: 1) Weaker demand, 2) less efficiency improvement at new assets than expected and 3) changes in regulations on plastic products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and circular economy.

Click here to read and/or download IVL240725_E 1

Stocks Mentioned

IVL.BK