KEX – 3Q66: ปรับตัวดีขึ้น แต่ยังไม่มากพอ – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 6 บาท)

7 Nov 23 10:00 AM

KEX รายงานขาดทุนต่อเนื่องใน 3Q66 แม้ว่าต่ำกว่า 2Q66 ผลประกอบการยังปรับตัวดีขึ้นน้อยเกินไป ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการผลประกอบการปี 2566 ลดลง 12.7% สู่ขาดทุน 3.6 พันลบ. เราคาดว่าผลประกอบการจะพลิกกลับมามีกำไรในปี 2568 เรายังคงเรทติ้ง UNDERPERFORM สำหรับ KEX และปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.8% และ LTG 1.5%) ลดลงสู่ 6 บาท (จาก 8 บาท) เราจะรอจนกว่าจะเห็นผลประกอบการปรับตัวดีขึ้นได้อย่างยั่งยืนก่อนที่จะทบทวนคำแนะนำอีกครั้ง

ผลประกอบการ 3Q66 ดีขึ้น QoQ แต่ยังอยู่ในแดนลบ KEX รายงานขาดทุน 889 ลบ. ใน 3Q66 ดีกว่าขาดทุน 1 พันลบ. ใน 2Q66 แต่แย่กว่าขาดทุน 675 ลบ. ใน 3Q65 ทั้งนี้ไม่มีประมาณการของ consensus สำหรับ 3Q66 แต่ขาดทุนที่ลดลงใน 3Q66 น่าจะเป็นไปตามที่ตลาดคาด KEX ไม่ได้เปิดเผยตัวเลขปริมาณการจัดส่งพัสดุใน 3Q66 แต่ระบุว่าปริมาณการจัดส่งพัสดุลดลง 0.9% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจากการลดลงของปริมาณการจัดส่งจากแพลตฟอร์ม e-commerce อันเนื่องมาจากอุปสงค์ที่อ่อนตัวลง ซึ่งน่าจะมีสาเหตุมาจากการเปิดประเทศ ขาดทุนใน 9M66 คิดเป็น 85% ของประมาณการขาดทุนปี 2566 ที่เราคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ที่ 3.2 พันลบ. ดังนั้นเราจึงมองว่าประมาณการของเรามี downside KEX จะจัดประชุมนักวิเคราะห์วันนี้

ต้นทุนต่อชิ้นลดลง จากการวิเคราะห์ของเรา เราพบว่าสถิติการดำเนินงานของ KEX ปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย เราประเมินได้ว่ารายได้ต่อชิ้นน่าจะอยู่ในระดับที่ค่อนข้างทรงตัว QoQ เนื่องจากรายได้ที่ลดลง QoQ สอดคล้องกับปริมาณการจัดส่งพัสดุที่ลดลง นอกจากนี้เรายังมองว่าต้นทุนต่อชิ้นน่าจะลดลง QoQ เนื่องจาก opex รวมทั้งหมด (COGS + SG&A) ลดลงมากกว่าปริมาณการจัดส่งพัสดุที่ลดลงเมื่อเทียบ QoQ โดย opex อยู่ที่ 4 พันลบ. ลดลง 6.1% QoQ และ 21.8% YoY โดยได้รับการสนับสนุนจากแผนลดต้นทุน เช่น การปรับเส้นทางรับ-ส่งพัสดุที่เหมาะสม และการเปลี่ยนสถานที่ตั้งของศูนย์คัดแยกพัสดุ ในขณะที่การแข่งขันด้านราคาทรงตัว QoQ แต่ยังคงรุนแรง

เริ่มกู้เงินจาก KLN KEX ประกาศรับความช่วยเหลือทางการเงินจาก KLN ซึ่งมีสัดส่วนการถือหุ้น 52% ใน KEX ด้วยวงเงินกู้ยืม 1.7 พันลบ. อัตราดอกเบี้ย 1.65% ต่อปี โดยใน 3Q66 เราเริ่มเห็น KEX กู้ยืมเงิน 200 ลบ. จาก KLN เพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนแล้ว เรามองประเด็นนี้ว่าเป็นสัญญาณที่แสดงให้เห็นว่าการแข่งขันด้านราคาที่รุนแรงต่อเนื่องส่งผลกระทบต่อกระแสเงินสดของบริษัท

ปรับประมาณการผลประกอบการลดลง เมื่ออิงกับผลประกอบการ 9M66 เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2566 ลดลงสู่ขาดทุน 3.6 พันลบ. (จากขาดทุน 3.2 พันลบ.) หลังจากเราปรับสมมติฐานการเติบโตของปริมาณการจัดส่งพัสดุลดลงจาก -20% สู่ -30% เพื่อสะท้อนการฟื้นตัวที่อ่อนแอของปริมาณการจัดส่งพัสดุใน 3Q66 สำหรับ 4Q66 เราคาดการณ์ถึงขาดทุนในระดับทรงตัว QoQ แม้ว่าต้นทุนต่อชิ้นจะลดลงอย่างต่อเนื่องจากการมีวันหยุดมากขึ้น (ปริมาณการจัดส่งพัสดุลดลง)

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล กลยุทธ์การตั้งราคาเชิงรุกมากขึ้นจะส่งผลกระทบต่อผลประกอบการ การปรับปรุงประสิทธิภาพได้ช้ากว่าคาดจะส่งผลทำให้ต้องใช้ระยะเวลานานขึ้นกว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวกลับมามีกำไร โอกาสที่ VGI จะขายเงินลงทุนใน KEX (VGI ถือหุ้น KEX อยู่ 15.5%) จะสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น KEX

KEX continued to report losses in 3Q23 although lower than in 2Q23. The improvement is too small, so we cut our 2023F by 12.7% to a loss of Bt3.6bn. We expect its bottom line to turn back up to profit in 2025F. We maintain our UNDERPERFORM, cutting our DCF-based TP (7.8% WACC and 1.5% LTG) to Bt6 (from Bt8). We will wait until we see sustainable improvement in its earnings before revisiting our recommendation.

3Q23 better QoQ, but still in the red. KEX reported a loss of Bt889mn, better than the Bt1bn loss in 2Q23, but worse than the Bt675mn loss in 3Q22. There is no consensus forecast for this quarter, but the smaller losses in 3Q23 should be in line with market expectation. Again, the company did not provide the exact parcel volume in 3Q23, but noted it was down 0.9% QoQ due to a drop in e-commerce platform volume from weak demand, probably from Thailand’s reopening. 9M23 losses accounted for 85% of our previous forecast of a loss of Bt3.2bn and we see downside to that. KEX will hold an analyst briefing today.

Better cost per parcel. Based on our analysis, we see small improvement in its operating stats. We believe revenue per parcel was relatively flat QoQ as the QoQ drop in revenue was in line with the drop in parcel volume. We also imply better cost per parcel QoQ since total opex (COGS + SG&A) fell more than the drop in volume on a QoQ basis. Opex was Bt4bn, down 6.1% QoQ and 21.8% YoY, thanks to cost reduction, including route optimization and hub relocation. Pricing competition remains stable QoQ, but still intense.

Borrowed money from KLN. KEX announced it received financial assistance from KLN, which holds 52% in KEX, with a credit facility of Bt1.7bn carrying 1.65% interest rate p.a. In 3Q23, it borrowed its first Bt200mn from KLN for use as working capital. We see this as a sign that the ongoing intense pricing competition has hit its cash flow.

Cut our earnings forecast. Based on the 9M23 results, we cut our 2023F to a loss of Bt3.6bn (from a loss of Bt3.2bn) after we cut our parcel volume growth assumption to -30% from -20% to reflect weak volume recovery in 3Q23. In 4Q23F, we expect stable losses QoQ despite ongoing lower cost per parcel due to more holidays (lower parcel volume).

Risks and concerns. More aggressive pricing strategy will erode earnings. Slower than expected efficiency improvement would lead to a lengthier time before its bottom line turns back into the black. Potential divestment from VGI which hold 15.5% stake at KEX would pressure its share price.

PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม KEX231107_T
PDF Click KEX231107_E