ในขณะที่ธุรกิจอาหารของ NRF มีแนวโน้มเติบโตในปี 2566 แต่เราคาดว่าบริษัทร่วมทุน P&B (ประกอบธุรกิจรับจ้างผลิตอาหารโปรตีนจากพืชในสหราชอาณาจักร) จะมีผลขาดทุนอย่างต่อเนื่องอันเป็นผลมาจากคำสั่งซื้อที่ลดลงใน 1H66 และเรามีความกังวลว่าความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์อาหารโปรตีนจากพืช ทั้งนี้แม้ราคาหุ้น NRF ปรับตัวลดลงมาแล้ว 13% YTD แต่เรามองว่าผลประกอบการที่อ่อนแอจะสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้นต่อไปจนกว่าบริษัทร่วมทุน P&B จะรายงานผลการดำเนินงานที่ดีขึ้น เราปรับลดคำแนะนำ tactical call ระยะ 3 เดือนสำหรับ NRF ลงสู่ UNDERPERFORM (จาก NEUTRAL) โดยปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ใหม่เป็น 4.3 บาท/หุ้น (ลดลงจาก 7.2 บาท/หุ้น)
4Q65: ผลประกอบการอ่อนแอ NRF รายงานกำไรสุทธิ 38.5 ลบ. ใน 4Q65 (-72% YoY, -78% QoQ) หากไม่รวมรายการพิเศษ ได้แก่ ผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน และกำไร/ขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่าสินทรัพย์ทางการเงิน กำไรปกติ 4Q65 อยู่ที่ 28 ลบ. (-30% YoY และ -42% QoQ) ถูกฉุดรั้งโดยรายได้ที่ลดลง (-15% YoY และ -2% QoQ) และส่วนแบ่งขาดทุนที่เพิ่มขึ้นจากบริษัทร่วมทุน P&B ในสหราชอาณาจักร (ที่ -23 ลบ. ใน 4Q65 เทียบกับ -3.5 ลบ. ใน 4Q64 และ -11 ลบ. ใน 3Q65) สำหรับปี 2565 NRF รายงานกำไรสุทธิ 285 ลบ. (+29% YoY) และหากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติอยู่ที่ 87 ลบ. (-11% YoY)
เป้าหมายปี 2566 NRF ตั้งเป้ารายได้ที่ค่อนข้างท้าทายในปี 2566 ที่ 3-4 พันลบ. (จาก 2.3 พันลบ. ในปี 2565) โดยได้รับการสนับสนุนจากรายได้ที่เติบโตเป็นตัวเลขสองหลักจากธุรกิจเดิม (ธุรกิจผลิตภัณฑ์อาหารไทยและอาหารท้องถิ่น ธุรกิจผลิตภัณฑ์อาหารจากพืช และธุรกิจผลิตภัณฑ์อาหารสัตว์) จากการขยายกำลังการผลิต และรายได้เพิ่มเติมจากธุรกิจใหม่ (ร้านจำหน่ายสินค้าจากเอเชีย) NRF วางแผนซื้อกิจการร้านจำหน่ายสินค้าจากเอเชีย 2 แห่งในสหราชอาณาจักร (คาดว่าดีลจะแล้วเสร็จในเดือนเม.ย.) โดยใช้งบลงทุน ~80 ลบ. NRF เล็งเห็นศักยภาพการเติบโตของตลาดผลิตภัณฑ์อาหารไทยและอาหารท้องถิ่น (ethnic food) ในสหราชอาณาจักร และจะใช้ร้านจำหน่ายสินค้าเหล่านี้เป็นช่องทางการจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ของ NRF ให้กับกลุ่มเป้าหมายโดยตรง ซึ่งจะหนุนให้อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวดีขึ้นและช่วยรวบรวมข้อมูลผู้บริโภคให้กับบริษัท ความกังวลของเรา คือ ผลขาดทุนในระยะแรก เนื่องจากร้านค้าเหล่านี้ดำเนินงานโดยกลุ่มครอบครัวที่ใช้เทคโนโลยีค่อนข้างน้อย ทำให้ NRF ต้องพัฒนาระบบ เช่น CRM และระบบการชำระเงิน เพื่อให้ดำเนินงานได้ดีขึ้น
บริษัทร่วมทุน P&B ในสหราชอาณาจักรมีผลการดำเนินงานที่อ่อนแอ ในปี 2565 บริษัทร่วมทุน P&B มีรายได้ 225 ลบ. (-4% YoY) และมีผลขาดทุนเพิ่มขึ้นที่ 229 ลบ. (เทียบกับขาดทุน 196 ลบ. ในปี 2564) เพราะถูกฉุดรั้งโดยเศรษฐกิจที่ชะลอตัวและต้นทุนที่สูงขึ้น NRF เปิดเผยว่าลูกค้าหลัก (~40% ของรายได้) ของ P&B เริ่มลดคำสั่งซื้อตั้งแต่เดือนธ.ค. ที่ปีที่ผ่านมา และวางแผนกลับมาสั่งซื้ออีกครั้งในช่วงปลาย 1Q66-2Q66 ในขณะที่เราเชื่อว่าการดำเนินงานของ P&B จะปรับตัวดีขึ้น HoH ใน 2H66 แต่สิ่งที่เรากังวล คือ ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์อาหารโปรตีนจากพืช บริษัท Beyond Meat (บริษัทผลิตเนื้อสัตว์จากพืชรายใหญ่สุดที่จดทะเบียนใน NASDAQ) คาดว่ารายได้ปี 2566 จะลดลง 1-10% (หลังจากลดลงแล้ว 10% YoY ในปี 2565) เนื่องจากบริษัทมองว่าธุรกิจผลิตภัณฑ์อาหารจากพืชจะเผชิญกับความท้าทายจากภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวและการแข่งขันที่รุนแรง
ปรับกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2566 ของ NRF ลดลง 21% โดยคาดว่ากำไรปกติปีจะเติบโต 70% YoY (การเติบโตส่วนใหญ่จะเกิดขึ้นใน 2H66) โดยอิงกับรายได้ที่ 2.7 พันลบ. (ต่ำกว่าเป้าหมายของ NRF) เรายังไม่ได้นำธุรกิจจำหน่ายสินค้าจากเอเชียเข้ามาใส่ไว้ในประมาณการของเรา เราคาดการณ์ส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมทุน P&B ที่ 46 ลบ. ในปี 2566 ดีขึ้นเล็กน้อยจากขาดทุน 57 ลบ. ในปี 2565 ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ที่เราปรับใหม่อยู่ที่ 4.3 บาท/หุ้น (ลดลงจาก 7.2 บาท/หุ้น) โดยอิงกับวิธั SOTP ซึ่งประกอบด้วยมูลค่าธุรกิจหลักของ NRF ที่ 4.0 บาท/หุ้น และมูลค่าเงินลงทุนในบริษัทร่วมทุน P&B ที่ 0.3 บาท/หุ้น
ปัจจัยเสี่ยง เงินบาทแข็งค่า เศรษฐกิจในสหรัฐฯ และยุโรป (60% ของรายได้) ชะลอตัว และโครงการลงทุนเติบโตช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้
