OR – พรีวิว 3Q66: คาดกำไรเพิ่มขึ้น QoQ – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 27 บาท)

ราคาหุ้น OR ปรับตัวลดลง 12% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา แย่กว่า SET และ SET ENERGY ที่ลดลง 8% เล็กน้อย ซึ่งน่าจะสะท้อนถึงมุมมองเชิงลบของตลาดเกี่ยวกับความเสี่ยงที่รัฐบาลจะเข้ามาแทรกแซงการกำหนดราคาน้ำมันในประเทศ ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อค่าการตลาดของบริษัทในระยะสั้น ประเด็นนี้จะส่งผลกระทบต่อกำไร 3Q66 ของ OR เล็กน้อย (ประกาศ 9 พ.ย.) แต่เรายังคงคาดว่ากำไรจะเติบโต 21% QoQ สู่ 3.3 พันลบ. และเพิ่มขึ้นอย่างมากจากกำไรเพียง 701 ลบ. ใน 3Q65 เราเชื่อว่ากำไรสินค้าคงเหลือและกำไรอัตราแลกเปลี่ยนที่สูงขึ้นอยู่เบื้องหลังกำไรที่เพิ่มขึ้น QoQ เมื่อพิจารณาจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นและความพยายามของบริษัทในการจัดการระดับสินค้าคงคลัง เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่อ่อนตัวลงเปิดโอกาสให้เข้าซื้อจะสะสม เรายืนยันเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ OR ด้วยราคาเป้าหมาย 27 บาท อ้างอิง EV/EBITDA ที่ 14 เท่า

กลุ่มธุรกิจ Mobility: ได้แรงหนุนจากกำไรสินค้าคงเหลือ ปริมาณการขายที่ลดลงตามฤดูกาลสำหรับตลาดค้าปลีกน้ำมันคาดว่าจะส่งผลกระทบทำให้ปริมาณการขายโดยรวมของกลุ่มธุรกิจ Mobility ลดลง 2% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 7.7% YoY สู่ 6.7 พันล้านลิตรใน 3Q66 นอกจากนี้ราคาน้ำมันที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 3Q66 จะส่งผลกระทบต่อกำไรขั้นต้น/ลิตรด้วย โดยมีสาเหตุมาจาก lag time ในการปรับราคาขายปลีกและการควบคุมเพดานราคาน้ำมันดีเซล ซึ่งจะได้รับการชดเชยจากกำไรสินค้าคงเหลือ >1 พันลบ. ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการบริหารจัดการสินค้าคงคลังเชิงรุกมากขึ้นเพื่อลดความเสี่ยง OR เปิดสถานีบริการน้ำมันเพิ่ม 20 สาขาใน 3Q66 +42 สาขา YTD แต่ยังต่ำกว่าเป้าที่บริษัทวางไว้ว่าจะเปิดสถานีบริการน้ำมันใหม่รวมทั้งหมด 122 สาขาในปี 2566 ค่อนข้างมาก แม้บริษัทคาดว่าจะเร่งเปิดสถานีบริการน้ำมันเพิ่มใน 4Q66 แต่เราเชื่อว่าอาจจะทำได้ไม่ถึงเป้า ทั้งนี้ OR เปิดสถานีบริการน้ำมันเพิ่ม 41 สาขาใน 4Q64 และ 50 สาขาใน 4Q65 โดยมีแนวโน้มที่จะเห็นตัวเลขราวๆ นี้อีกครั้งใน 4Q66

กลุ่มธุรกิจ Lifestyle: คาด EBITDA margin ลดลง ต้นทุนการดำเนินงานระดับสูงจะส่งผลกระทบทำให้ EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจ Lifestyle ปรับตัวลดลงสู่ 26% ใน 3Q66 เทียบกับ 27% ใน 2Q66 แม้ว่าตัวเลขดังกล่าวยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ย 3 ปีที่ 25% นอกจากนี้ช่วงโลว์ซีซั่นของการท่องเที่ยวยังจะส่งผลกระทบต่อปริมาณการขายของร้านคาเฟ่ อเมซอน ด้วย โดยคาดว่าปริมาณการขายจะลดลง 1% QoQ แม้ว่ายังสูงกว่าปริมาณการขายเฉลี่ย 1 ล้านแก้วต่อวัน OR เปิดร้านคาเฟ่ อเมซอน เพิ่ม 58 สาขา ส่งผลทำให้มีสาขาใหม่รวม 170 สาขา YTD ซึ่งยังต่ำกว่าเป้าที่บริษัทวางไว้ว่าจะเปิดสาขาใหม่รวม 400 สาขาภายในสิ้นปี 2566 ค่อนข้างมาก

กลุ่มธุรกิจ Global: ปริมาณการขายจะกลับสู่ระดับปกติ หลังจากปริมาณการขายน้ำมันสำหรับธุรกิจในฟิลิปปินส์สูงผิดปกติ เราคาดว่าจะกลับสู่ระดับปกติใน 3Q66 โดยปริมาณการขายจะลดลง 18% QoQ หลักๆ อยู่ใน commercial segment เมื่อประกอบกับปริมาณการขายที่ลดลงของธุรกิจ non-oil ในกัมพูชา เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจากกลุ่มธุรกิจ Global จะลดลง 8% QoQ

แนวโน้ม 4Q66 เราคาดว่ากำไร 4Q66 จะอ่อนตัวลงเล็กน้อย QoQ เนื่องจากมีผลกระทบเชิงบวกของกำไรสินค้าคงเหลือใน 3Q66 ในขณะที่ปริมาณการขายจะปรับตัวดีขึ้นจากปัจจัยฤดูกาล สำหรับปี 2566 เราคาดว่าค่าการตลาดที่ดีขึ้นและค่าใช้จ่ายด้านการตลาดที่ลดลง YoY จะช่วยหนุนให้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น 31% สู่ 1.36 หมื่นลบ. หลังจากสะดุดลงในปี 2565 โดยใช้สมมติฐานกำไรขั้นต้นของกลุ่มธุรกิจ Mobility ที่ 1 บาท/ลิตร และ EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจ Lifestyle ที่ 24.5% ต่ำกว่า 24.8% ในปี 2565 เล็กน้อย เพื่อสะท้อนต้นทุนการดำเนินงานที่สูงขึ้น

ราคาเป้าหมาย 27 บาท อ้างอิง EV/EBITDA ที่ 14 เท่า เราประเมินมูลค่า OR โดยอิงกับ EV/EBITDA (ปี 2566) ที่ 14 เท่า ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยของธุรกิจค้าปลีกในตลาดไทย หรือเทียบเท่ากับ P/E (ปี 2566) ที่ 16.2 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยปี 2564-2565 ที่ 29 เท่า และ PBV 2 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยปี 2564-2565 ที่ 3.2 เท่า ทั้งนี้เราให้ EV/EBITDA เป้าหมายสำหรับ OR สูงกว่าบริษัทอื่นๆ ในธุรกิจการตลาดน้ำมัน เพื่อสะท้อนความเป็นผู้นำในตลาดของบริษัท

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันและผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่น้ำมันของ OR ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้มีขาดทุนสต๊อกมากขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การแทรกแซงของรัฐบาลในการกำหนดเพดานราคาขายปลีกน้ำมัน (โดยเฉพาะน้ำมันดีเซล) การแข่งขันที่สูงขึ้น และต้นทุนการผลิตที่สูงขึ้นซึ่งไม่สามารถส่งผ่านได้