PTTGC – ลอยตัวอยู่ได้ในทะเลที่มีคลื่นลมรุนแรง – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 50 บาท)

เนื้อหาโดยรวม

PTTGC ไม่น่าจะสามารถรายงานผลการดำเนินงานที่ปรับตัวดีขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง เนื่องจากธุรกิจปิโตรเคมีไม่น่าจะฟื้นตัวจนกว่าจะถึงปีหน้าเป็นอย่างเร็ว ผู้บริหารยังคงมั่นใจว่าด้วยมาตรการภายในที่ดำเนินการมาอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2559 จะทำให้บริษัทสามารถก้าวผ่านช่วงวัฏจักรขาลงในปัจจุบันของอุตสาหกรรมปิโตรเคมีไปได้ ในขณะที่การปรับธุรกิจไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงและคาร์บอนต่ำสามารถดำเนินการได้ตามที่วางแผนไว้ ราคาหุ้น PTTGC ปรับขึ้น 2% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา (แต่ยังลดลง 20% YTD) ซึ่งดีกว่า SET ที่ -7% และ SETPETRO ที่ -8% สะท้อนถึงมุมมองชิงบวกมากขึ้นที่ตลาดมีต่อแนวโน้มผลประกอบการของบริษัท อย่างไรก็ตาม เรายังคงคาดว่าผลประกอบการจะอ่อนตัวลง QoQ ใน 4Q66 จาก GRM ที่ลดลงและช่วงโลว์ซีซั่นของธุรกิจปิโตรเคมี เนื่องจากยังไม่มีปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นใหม่ๆ เราจึงคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ PTTGC ด้วยราคาเป้าหมาย 50 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 0.8 เท่า

สรุปผลประกอบการ 3Q66 กำไรสุทธิ 3Q66 อยู่ที่ 1.4 พันลบ. ฟื้นตัวจากขาดทุนสุทธิใน 3Q65 และ 2Q66 แม้ว่ายังต่ำกว่าที่เราคาดการณ์ไว้เล็กน้อย ธุรกิจโรงกลั่นเป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไรซึ่งเป็นผลมาจาก GRM ที่แข็งแกร่งที่ US$12.6/bbl เพิ่มขึ้นเท่าตัวจาก US$5.7/bbl ใน 2Q66 และกำไรจากสินค้าคงเหลือจำนวน 3.8 พันลบ. แต่ถูกลดทอนโดยขาดทุนจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยงจำนวน 2.8 พันลบ. กำไรจากธุรกิจผลิตภัณฑ์โพลิเมอร์ก็ปรับตัวดีขึ้น QoQ ซึ่งเป็นผลมาจาก adjusted EBITDA margin ที่ดีขึ้นที่ 10% เทียบกับเพียง 3% ใน 2Q66 โดยเกิดจากต้นทุนวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง อัตราการใช้กำลังการผลิตก็เพิ่มขึ้นจาก 104% ใน 2Q66 สู่ 109% ใน 3Q66 ปริมาณการขายที่สูงขึ้นของ allnex ในจีนก็ช่วยหนุนให้ adjusted EBITDA ของธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษปรับตัวเพิ่มขึ้น 23% QoQ แม้ว่ายังคงลดลง 16% YoY โดย adjusted EBITDA margin ปรับขึ้นจาก 7% ใน 2Q66 สู่ 8% ใน 3Q66 ผลการดำเนินงาน 9M66 ยังอยู่ในแดนลบ โดยมีขาดทุนสุทธิ 4.1 พันลบ. แม้ว่าดีกว่าขาดทุน 9.4 พันลบ. ใน 9M65

มาตรการภายในช่วยให้ก้าวผ่านวัฏจักรขาลงของอุตสาหกรรมปิโตรเคมี ผู้บริหารกล่าวว่าการดำเนินมาตรการภายในมาอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2559 จนถึงปัจจุบันช่วยให้ EBITDA ของบริษัทยังคงเป็นบวกในช่วงที่อุตสาหกรรมปิโตรเคมีอยู่ในวัฏจักรขาลง ผลประโยชน์สะสมของโครงการกว่า 10,000 โครงการอยู่ที่ 4.45 หมื่นลบ. ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากแผนงานปฏิบัติการที่เป็นเลิศ (operational excellence) ใน MAX project ซึ่งทำให้ EBITDA เพิ่มขึ้น 3.1 หมื่นลบ. (70% ของผลประโยชน์ทั้งหมด) ในช่วง 7 ปีที่ผ่านมา ซึ่งคิดเป็น 14% ของ EBITDA ทั้งหมดในช่วงเวลาดังกล่าว

กำไรจะอ่อนตัวลง QoQ ใน 4Q66 ด้วย market GRM ที่แคบลงและราคาน้ำมันที่ลดลง QoQ เราจึงคาดว่ากำไร 4Q66 ของ PTTGC จะอ่อนตัวลง QoQ crack spread ของ gasoil (เกือบ 70% ของปริมาณการขายทั้งหมดของธุรกิจโรงกลั่น) ลดลง 20% QoQ ใน 4Q66TD แม้ว่ามีอุปสงค์ตามฤดูกาล อุปสงค์ที่ชะลอตัวลงและความไม่สมดุลของอุปทานในตลาดปิโตรเคมีจะส่งผลกระทบต่อธุรกิจปิโตรเคมีอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ต้นทุนวัตถุดิบคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงตามราคาน้ำมัน ความเสี่ยงขาลงต่อประมาณการกำไรปี 2566 ของเรา คือ ราคาน้ำมันที่ลดลงอย่างมากซึ่งอาจทำให้เกิดขาดทุนจากสต็อก แม้ว่าจะมีจำนวนเล็กน้อยก็ตาม เรายังคงประมาณการของเราไว้ว่า PTTGC จะมีขาดทุนปกติ 4.5 พันลบ. ในปี 2566 ก่อนที่จะฟื้นตัวในปี 2567 จากอุปทานก๊าซที่เพิ่มขึ้นซึ่งเป็นข้อได้เปรียบหลักของบริษัท

ธุรกิจปิโตรเคมีจะฟื้นตัวในปี 2567 ผู้บริหารกล่าวว่าอุปสงค์ในธุรกิจปิโตรเคมีจะฟื้นตัวในปี 2567 โดยจะเติบโต 2.9% YoY ตามการเติบโตของ GDP โลก และเพิ่มขึ้นจากราว +1.3% ในปี 2566 นอกจากนี้ PTTGC จะมีการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนลดลงในปี 2567 โดยเฉพาะโอเลฟินส์แครกเกอร์ที่จะมีการหยุดซ่อมบำรุงโรงโอเลฟินส์แครกเกอร์ 1 หน่วย (OLE2/2) เป็นเวลาเพียง 19 วันในเดือนก.ย. 2567 เทียบกับ 50 วันในปี 2566 ปัจจัยสำคัญ คือ ความพร้อมของอุปทานอีเทนจาก PTT ซึ่งจะกลับสู่ระดับปกติในเดือนเม.ย. 2567 อย่างไรก็ตาม PTTGC ยังมีวัตถุดิบทางเลือก ได้แก่ โพรเพน จากโครงการ Olefins 2 Modification Project (OMP) ซึ่งเริ่มดำเนินการใน 2Q66 ความต้องการผลิตภัณฑ์ของ allnex (ผลิตภัณฑ์กลุ่มสารเคลือบและสารเติมแต่ง) ที่มี EBITDA margin สูงกว่าผลิตภัณฑ์ของ PTTGC คาดว่าจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป YoY โดยอิงกับตลาดที่ปรับตัวดีขึ้นในยุโรป สหรัฐฯ และเอเชีย เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวในปี 2567 แม้ว่าจะยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีก่อนเกิดโควิดที่ 2.7 หมื่นลบ. ค่อนข้างมากก็ตาม

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี

PTTGC’s improvement in earnings is unlikely to last long as its industry’s recovery is not expected until next year at the earliest. It continues to believe the internal measures implemented continuously since 2016 will enable it to sail through the current industry downturn while the transformation to high-value and low carbon products is on plan. Share price is up 2% over the past three months, though still down 20% YTD, but better than the SET’s -7% and SETPETRO’s -8%, reflecting higher optimism on earnings. We expect earnings to soften QoQ in 4Q23 on weaker GRM and low season for the petrochemical business. Without a new catalyst we maintain Neutral with TP of Bt50/sh based on 0.8x PBV.

3Q23 earnings recap. Net profit was Bt1.4bn, up from net losses in 3Q22 and 2Q23, but slightly below our estimate. Oil refining was at the helm with strong GRM at US$12.6/bbl, doubling from US$5.7/bbl in 2Q23, and inventory gain of Bt3.8bn – which was largely offset by hedging loss of Bt2.8bn. Polymer segment profit grew QoQ on better adjusted EBITDA margin at 10% vs. only 3% in 2Q23 due to lower gas feedstock cost. Utilization rate also increased from 104% in 2Q23 to 109% in 3Q23. Higher sales volume at allnex in China lifted adjusted EBITDA for the performance business by 23% QoQ (down 16% YoY). Adjusted EBITDA margin edged up to 8% in 3Q23 from 7% in 2Q23. 9M23 was still in the red with a net loss of Bt4.1bn, though this was better than a loss of Bt9.4bn in 9M22.

Internal efforts let it sail through industry downturn. Management says the internal efforts engaged in since 2016 have kept EBITDA positive during this industry downcycle. The cumulative benefit of >10,000 initiatives was Bt44.5bn, chiefly the operational excellence program, the MAX project, which improved EBITDA by Bt31bn (70% of total benefit) in the past seven years, accounting for 14% of total EBITDA in the period.

Profit to soften QoQ in 4Q23F. With narrower market GRM and lower oil price QoQ, we expect 4Q23F profit to fall QoQ. Gasoil crack spread, nearly 70% of total sales volume for oil refining, is down 20% QoQ in 4Q23TD, despite seasonal demand. Slower demand and a supply imbalance in the petrochemical market will continue to hamper the petrochemical business while feedstock cost is expected to stay high in line with oil price. Downside risk to our 2023F is a sharp decline in oil price which would generate an inventory loss, though small. We maintain our 2023F with net core loss of Bt4.5bn before a turnaround in 2024F on more gas supply, which is its key advantage.

Chemical business to turn around in 2024. Management guided that demand in the petrochemical business will turn around in 2024 to growth of 2.9% YoY, in line with global GDP growth, from ~1.3% in 2023. PTTGC also has fewer planned maintenance shutdowns in 2024, especially for olefins crackers, with only 19 days at one olefin cracker (OLE2/2) in Sep 2024 versus 50 days in 2023. The key factor is the availability of ethane supply from PTT, which will return to normal in Apr 2024. PTTGC also has alternative feedstock, propane, from the olefins 2 modification project (OMP) which was started up in 2Q23. Demand for allnex’s products (coating resins and additives) with an EBITDA margin premium to PTTGC’s, is expected to gradually recover YoY, pegged to improving markets in Europe, the US and Asia. We expect an earnings turnaround in 2024F, though still far below the 5-year average pre-COVID of Bt27bn.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals.