PTTGC – 4Q66: กำไรสุทธิสูงกว่าคาดเพราะรายการพิเศษ – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 50 บาท)

13 Feb 24 9:00 AM

กำไรสุทธิ 4Q66 ของ PTTGC อยู่ที่ 5.1 พันลบ. ดีกว่าคาด หลักๆ เกิดจากกำไรพิเศษที่สูงกว่าคาด ได้แก่ กำไรจากการขายเงินลงทุนบางส่วนในธุรกิจโลจิสติกส์บวกกับการตีมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนที่เหลือ รวมถึงกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐ กำไรพิเศษเหล่านี้ช่วยสนับสนุนกำไรของ PTTGC ในขณะที่ผลการดำเนินงานพลิกมาอยู่ในแดนลบ โดยมีขาดทุน 2 พันลบ. เทียบกับกำไร 1.6 พันลบ. ใน 3Q66 โดยมีสาเหตุมาจาก market GRM ที่ลดลงและปริมาณการขายที่ลดลงของธุรกิจปิโตรเคมี ส่งผลทำให้ปี 2566 บริษัทมีกำไรสุทธิ 999 ลบ. เทียบกับขาดทุนสุทธิ 8.8 พันลบ. ในปี 2565 แม้ว่าพลิกมามีขาดทุนจากการดำเนินงาน 3.6 พันลบ. เทียบกับกำไร 1.9 หมื่นลบ. ในปี 2565 โดยมีสาเหตุมาจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอและการหยุดซ่อมบำรุง เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 1Q67 จาก GRM ที่สูงขึ้นและปริมาณการขายที่สูงขึ้นของธุรกิจปิโตรเคมี เราคาดว่านักลงทุนจะยังคงรอดูสถานการณ์ต่อไปจนกว่า PTTGC จะกลับมามีผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง แม้ว่า valuation จะอยู่ในระดับต่ำ เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ PTTGC โดยให้ราคาเป้าหมาย 50 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 0.8 เท่า (ปี 2567) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.5 เท่า (ปี 2567)

ธุรกิจโรงกลั่นเป็นปัจจัยสำคัญที่ฉุดรั้งให้กำไรลดลง QoQ Adjusted EBITDA สำหรับธุรกิจโรงกลั่นลดลง 26% QoQ แต่เพิ่มขึ้นมากถึง 94% YoY เนื่องจาก market GRM หดตัวลง 7% YoY และ 29% QoQ สู่ US$9/bbl ใน 4Q66 จาก US$12.6/bbl ใน 3Q66 นอกจากนี้ธุรกิจโรงกลั่นยังได้รับผลกระทบจากขาดทุน สต๊อกจำนวน 2.6 พันลบ. ด้วย แต่ถูกชดเชยบางส่วนโดยกำไรจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยงจำนวน 831 ลบ. PTTGC ยังคงเดินเครื่องโรงกลั่นเต็มกำลังการผลิตเพื่อให้ได้กำไร ในขณะที่กำไรจากธุรกิจอื่นๆ ยังคงอ่อนแอ ซึ่งได้รับการชดเชยจากกำไรที่สูงขึ้นจากธุรกิจอะโรเมติกส์ (+52% QoQ และฟื้นตัวจากขาดทุนใน 4Q65) โดยเกิดจาก product-to-feed margin ที่กว้างขึ้น

กำไรจากธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ลดลง QoQ แม้ฟื้นตัว YoY อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานโอเลฟินส์ลดลงสู่ 78% ใน 4Q66 จาก 89% ใน 3Q66 โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนที่โรงแครกเกอร์แห่งหนึ่ง ซึ่งก็ทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานโพลิเมอร์ลดลงสู่ 97% จาก 109% ใน 3Q66 ดังนั้น EBITDA รวมกันจากธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์จึงปรับตัวลดลง 44% QoQ สู่ 1.3 พันลบ. แต่ปรับตัวดีขึ้นจากขาดทุนใน 4Q65 นอกจากนี้อัตราการใช้กำลังการผลิตที่ลดลงยังทำให้ EBITDA margin ของธุรกิจโพลิเมอร์ลดลงจาก 10% ใน 3Q66 สู่เพียง 5% ด้วย การหยุดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงแครกเกอร์ก๊าซแห่งหนึ่งทำให้สัดส่วนวัตถุดิบตั้งต้นก๊าซลดลงจาก 74% ใน 3Q66 สู่ 69% ใน 4Q66

กำไรจากธุรกิจ performance chemicals ลดลง QoQ เนื่องจากเป็นช่วงโลว์ซีซั่นสำหรับ allnex Adjusted EBITDA สำหรับธุรกิจ performance chemicals ลดลง 9% QoQ และ 20% YoY เพราะปริมาณการขายของ allnex ลดลง ในขณะที่มาร์จิ้นทรงตัวอยู่ที่ 8% เราประเมิน EBITDA ได้ที่ ~2 พันลบ. ซึ่งบ่งชี้ว่าธุรกิจ HDI ในยุโรปภายใต้ Vencorex ยังคงมีผลขาดทุนใน 4Q66 ที่ >340 ลบ. เนื่องจากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงและการแข่งขันที่รุนแรงยังคงส่งผลกระทบต่อกำไรของธุรกิจนี้

คาดกำไรจากการดำเนินงานปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 1Q67 market GRM ที่สูงขึ้นและราคาน้ำมันที่มีเสถียรภาพมากขึ้นจะช่วยสนับสนุนผลประกอบการใน 1Q67 market GRM เพิ่มขึ้น 32% QTD สู่ US$7.24/bbl แม้ว่าผลเชิงบวกต่อ PTTGC จะมีน้อยกว่าผู้ประกอบการโรงกลั่นรายอื่นๆ เนื่องจาก GRM ของบริษัทได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของน้ำมันเบนซินและน้ำมันเตา (70% ของผลผลิตทั้งหมดของ PTTGC) ไม่ใช่ gasoil เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจ performance chemicals จะปรับตัวดีขึ้น QoQ หลังผ่านพ้นช่วงโลว์ซีซั่นใน 4Q66 โดยเฉพาะอย่างยิ่งที่ allnex ซึ่งมาร์จิ้นมีเสถียรภาพมากกว่าธุรกิจอื่นๆ

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 50 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.8 เท่า (-1SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.5 เท่า (ปี 2567) ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >10 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก PTTGC240213_T 1

PTTGC’s net profit of Bt5.1bn was better than expected on higher-than-expected non-recurring gains, including gain from partial divestment of the logistics business plus fair value adjustment of the remaining interest, as well as gains from US$ bond buybacks. These extra gains underwrote profit, as operating performance was in the red with a loss of Bt2bn vs. profit of 1.6bn in 3Q23 due to lower market GRM and lower petrochemical sales volume. 2023 brought a net profit of Bt999mn vs. net loss of Bt8.8bn in 2022, despite the operational loss of Bt3.6bn vs. profit of Bt19bn in 2022 due to weak product spread and maintenance shutdown. We expect operating profit to improve QoQ in 1Q24 on higher GRM and higher petrochemical sales volume. We expect investors to stay sidelined until it returns to a solid performance, despite undemanding valuation. Neutral rating is maintained with TP of Bt50/share, based on 0.8x PBV (2024F), implying 8.5x EV/EBITDA (2024F).

Oil refinery was the key drag QoQ. Adjusted EBITDA for oil refining fell 26% QoQ but surged 94% YoY as market GRM shrank 7% YoY and 29% QoQ to US$9/bbl in 4Q23 from US$12.6/bbl in 3Q23. The segment also suffered a Bt2.6bn stock loss, but there was some offset by a hedging gain of Bt831mn. PTTGC continued to operate the oil refinery at full capacity to gain cash profit while profit from other segments remained in the doldrums. This was offset by higher earnings from aromatics (+52% QoQ and a turnaround from a loss in 4Q22) due to wider product-to-feed margin.

Olefins and polymer profit down QoQ though turned around YoY. Olefins plant utilization rate fell to 78% in 4Q23 from 89% in 3Q23 on a planned shutdown at one cracker. This also reduced polymer plant utilization rate to 97% from 109% in 3Q23. Hence, combined EBITDA contribution from olefins and polymer fell 44% QoQ to Bt1.3bn but improved from a loss in 4Q22. Lower utilization rate also pulled polymer segment EBITDA margin down from 10% in 3Q23 to merely 5%. The planned shutdown of a gas cracker also reduced the proportion of gas feedstock to 69% in 4Q23 from 74% in 3Q23.

Performance chemicals profit down QoQ on low season for allnex. Adjusted EBITDA for performance chemicals fell 9% QoQ and 20% YoY on lower sales volume for allnex; its margin was stable at 8%. We estimate the EBITDA contribution at ~Bt2bn, implying the HDI business in Europe under Vencorex continued in the red in 4Q23 at >Bt340mn as slower demand and intense competition continued to bite into earnings of this segment.

Operating profit expected to improve QoQ in 1Q24. Higher market GRM and a more stable oil price will back earnings in 1Q24. Market GRM is up 32% QTD to US$7.24/bbl, though the positive for PTTGC will be less than for other refiners as its GRM is driven by higher crack spread for gasoline and fuel oil (70% of PTTGC’s product yield) rather than by gasoil. We expect earnings from the performance chemical segment to improve QoQ after the 4Q23 low season, especially at allnex whose margin is more stable.

TP is maintained at Bt50, based on PBV (2024F) of 0.8x (-1SD of 5-year average). This implies 8.5x EV/EBITDA (2024F) which is still below regional average of >10x.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and circular economy.

Click here to read and/or download file PTTGC240213_E