SAWAD – ควบคุมคุณภาพสินทรัพย์ด้วยความระมัดระวังมากขึ้น – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 50 บาท)

SAWAD เร่งยึดหลักประกันและลด LTV เพื่อควบคุมคุณภาพสินทรัพย์ ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการ credit cost ลดลง แต่ปรับประมาณการขาดทุนจากรถยึดเพิ่มขึ้น และปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อลดลง นอกจากนี้เรายังปรับประมาณการ NIM ลดลงเพื่อสะท้อนการไม่มีรายการพิเศษเหมือนใน 3Q66 เกิดขึ้นอีก เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ SAWAD และปรับราคาเป้าหมายลดลงเล็กน้อยจาก 52 บาท สู่ 50 บาท เพื่อสะท้อน ESG discount แม้ว่าปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น

เร่งยึดรถ SAWAD ได้เร่งยึดรถจักรยานยนต์เพื่อควบคุมคุณภาพสินทรัพย์ของสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ใน 3Q66 ส่งผลทำให้ขาดทุนจากรถจักรยานยนต์ยึดเพิ่มขึ้นสู่ 330 ลบ. ใน 3Q66 (เทียบกับระดับปกติที่ราว 100 ลบ. ใน 1Q66) บริษัทเชื่อว่าการยึดรถจักรยานยนต์ทำจุดสูงสุดไปแล้วใน 3Q66 และจะกลับคืนสู่ระดับปกติในปี 2567 เนื่องจากบริษัทลด LTV ลงจาก 100% สู่ 70-90% หลังจากมีการบังคับใช้เพดานอัตราดอกเบี้ย 23% ในเดือนม.ค. 2566 สำหรับสินเชื่อจำนำทะเบียนรถยนต์ บริษัทก็ปรับ LTV ลดลงจาก 50% สู่ราว 40% ราคารถมือสองที่ลดลงทำให้เราปรับประมาณการค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นเพื่อสะท้อนขาดทุนจากรถยึดที่อยู่ในระดับสูงตามหลักความระมัดระวัง

ลด LTV= credit cost ลดลง SAWAD คาดว่า credit cost จะกลับสู่ระดับปกติที่ 1.5-1.8% ในปี 2567 เทียบกับ 2% ใน 9M66 ทั้งนี้เพื่อสะท้อนการปรับ LTV ลดลง เราจึงปรับประมาณการ credit cost ปี 2566-2567 ลดลงปีละ 50 bps สู่ 2% ในปี 2566 และ 2.5% ในปี 2567 โดยคาดว่า credit cost จะเพิ่มขึ้นสอดคล้องกับคู่แข่งมากขึ้น เราเชื่อว่าเป้า credit cost ที่บริษัทวางไว้ในปี 2567 นั้นต่ำเกินไป เมื่อพิจารณาจากสัดส่วนที่สูงขึ้นของสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ที่มีความเสี่ยงสูง และ NPL ที่สูงขึ้น บริษัทคาดว่าอัตราส่วน NPL ของสินเชื่อเข่าซื้อรถจักรยานยนต์จะเพิ่มขึ้นจาก 2.6-2.7% ใน 3Q66 สู่ 3% ใน 4Q66 และ 4% ในปี 2567

ปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อลดลง การปรับ LTV ลดลงส่งผลทำให้เราปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อปี 2567 ลดลง 2 ppt สู่ 20% ชะลอตัวลงค่อนข้างมากจาก 77% ในปี 2566 (เทียบกับ 46% ถ้าไม่รวมบริษัทเงินสดทันใจ จำกัด)

NIM จะลดลง เราปรับประมาณการ NIM ลดลงเล็กน้อยเพื่อสะท้อนการไม่มีดอกเบี้ยรับที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวน 250 ลบ. จากการเลื่อนชั้นสินเชื่อจาก stage 3 เป็น stage 2 เกิดขึ้นอีก เราคาดว่า NIM จะลดลงใน 4Q66 และปี 2567 โดยมีสาเหตุมาจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น ไม่มีรายได้พิเศษเกิดขึ้นอีก การปรับอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์จาก 32% เป็น 23% หลังจากมีการบังคับใช้เพดานอัตราดอกเบี้ยในเดือนม.ค. 2566 บริษัทปรับอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อจำนำทะเบียนรถจักรยานยนต์เพิ่มขึ้นจาก 15% สู่ 18% ในเดือนก.ค. เพื่อเพิ่ม NIM

ปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น 2% ในปี 2566 (+15%) และ 6% ในปี 2567 (+15%) เนื่องจากเราปรับประมาณการ credit cost ลดลง แต่ปรับประมาณการขาดทุนจากรถยึดเพิ่มขึ้น รวมถึงปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อลดลง และปรับประมาณการ NIM ลดลง

ปรับอัตราการจ่ายเงินปันผลลดลง SAWAD จะปรับอัตราการจ่ายเงินปันผลในปี 2566 ลดลงเพื่อรองรับการเติบโตของสินเชื่อที่ดี เราปรับสมมติฐานอัตราการจ่ายเงินปันผลปี 2566-2568 ลดลงสู่ 15% จาก 55% ในปี 2565

คดีฟ้องร้องศาล ลูกค้ารายหนึ่งชนะคดีฟ้องร้องเกี่ยวกับสินเชื่อโฉนดที่ดิน โดยอ้างว่า SAWAD กระทำผิดโดยใช้สัญญากู้ยืมที่ไม่ถูกต้อง SAWAD จะยื่นอุทธรณ์และคาดว่าจะชนะคดีในที่สุด เนื่องจากเคยชนะคดีที่คล้ายกันมาแล้ว

คงเรทติ้ง NEUTRAL และปรับราคาเป้าหมายลดลงเล็กน้อยสู่ 50 บาท จาก 52 บาท เนื่องจากเราปรับ PBV เป้าหมายลดลงจาก 2.2 เท่า สู่ 2.05 เท่า เพื่อสะท้อน ESG discount สืบเนื่องมาจากคดีฟ้องร้องศาล

ปัจจัยเสี่ยง 1) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์จากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวไม่ทั่วถึงและราคารถมือสองที่ลดลง 2) ความเสี่ยงด้าน NIM จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น 3) การแข่งขันที่สูงขึ้นจากธนาคาร และ 4) ความเสี่ยงด้านกฎหมาย

SAWAD accelerated repossessions and cut LTV to control asset quality. We thus cut credit cost but raise losses on repossessed vehicles and trim loan growth. We also cut NIM to factor in no repetition of 3Q23’s one-off items. We maintain Neutral with a trim in TP despite an upward revision in earnings forecast to Bt50 from Bt52 to factor in an ESG discount.

More rapid repossessions. SAWAD has accelerated repossession of motorcycles to control asset quality on motorcycle HP in 3Q23, raising losses on repossessed motorcycles to Bt330mn in 3Q23 (vs. normalized level of around Bt100mn in 1Q23). It believes motorcycle repossession peaked in 3Q23 and will return to normal in 2024 as it cut LTV from 100% to 70-90% after the enforcement of a 23% interest rate cap in January, 2023. For car title loans, it also cut LTV to ~40% from 50%. Due to falling used vehicle prices, we raise our opex forecast to conservatively reflect high losses on repossessed vehicles. 

Lowering LTV = Cut credit cost. SAWAD expects its credit cost to return to a normalized level of 1.5-1.8% in 2024 from 2% in 9M23. To factor in a lower LTV, we cut our credit cost forecast by 50 bps in 2023F to 2% and in 2024 to 2.5%, assuming credit cost rises to be more in line with peers. We believe its 2024 credit cost guidance is too low in view of the higher proportion of high-risk motorcycle HP loans with rising NPLs. It expects its NPL ratio on motorcycle HP rise from 2.6-2.7% in 3Q23 to 3% in 4Q23 and 4% in 2024.

Trim loan growth. The reduction in LTV leads us to cut our 2024F loan growth by 2 ppt to 20%, much slower than the 77% in 2023F (vs. 46% excluding Fast Money).

Falling NIM. We trim our NIM forecast slightly to factor in no repetition of the Bt250mn one-off interest income that came from an upgrade in loans from stage 3 to stage 2. We expect its NIM to fall in 4Q23 and 2024 due to rising cost of funds, no extra income and repricing of motorcycle HP to 23% from 32% after the interest rate cap took effect in January 2023. It raised interest on motorcycle title loans to 18% from 15% in July to enhance NIM.

Raised earnings forecast. We raise our 2023F by 2% (+15%) and 2024F by 6% (+15%) on a cut in credit cost assumption but a bump up in losses on repossessed vehicles, a reduction in loan growth and a cut in NIM. 

Cut dividend payout. SAWAD will cut dividend payout in 2023 to accommodate good loan growth. We cut 2023-2025 payout to 15% from 55% in 2022.

Court case. One customer won a court case regarding land title loans, claiming that SAWAD engaged in misconduct with a faulty loan contract. SAWAD will appeal and expects to eventually win the case, as it has in the past with similar cases.

Maintain Neutral with a trim in TP to Bt50 from Bt52 as we de-rated PBV target from 2.2x to 2.05x to factor in an ESG discount due to the court case.

Risks. 1) Asset quality risk from an uneven economic recovery and falling used vehicle prices, 2) NIM risk from rising bond yield, 3) rising competition from banks and 4) regulatory risk.