TOP – พรีวิว 4Q66: ยังคงมีกำไร – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 71 บาท)

แม้ราคาน้ำมันและ market GRM ปรับตัวลดลงแรง แต่เราคาดว่าผลประกอบการ 4Q66 ของ TOP (ประกาศ 14 ก.พ.) จะยังคงมีตัวเลขเป็นบวก โดยจะมีกำไรสุทธิ 2.7 พันลบ. ปรับตัวดีขึ้นอย่างมาก YoY แต่อ่อนแอลง QoQ กำไรสุทธิปี 2566 จะดีกว่าตลาดคาด 5% และสูงกว่าตัวเลขที่ INVX ประเมินได้ในปัจจุบัน 12% เรามองว่าแนวโน้มกำไรปี 2567 จะยังคงแข็งแกร่ง โดยได้รับการสนับสนุนจาก market GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ PX ที่ดี การดำเนินงานที่สะดุดลงที่หน่วยกลั่นน้ำมันดิบ 1 หน่วย (CDU-3) จะมีผลกระทบจำกัดต่อกำไรปี 2567 โดยพิจารณาจากข้อมูลที่มีอยู่ valuation ปัจจุบันที่ PBV (ปี 2567) ระดับ 0.6 เท่า หรือ -1.6SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี อยู่ในระดับต่ำ และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 6% ดูน่าสนใจ เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ TOP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 71 บาท อ้างอิง PBV 1 เท่า (ปี 2567) ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อยเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า

พรีวิว 4Q66: กำไรสุทธิจะลดลง 75% QoQ สู่ 2.7 พันลบ. เพราะ GRM อ่อนแอลงและขาดทุน สต็อกน้ำมัน แต่จะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากจากกำไรสุทธิเพียง 147 ลบ. ใน 4Q65 กำไรปกติน่าจะลดลง 5.2% YoY และ 36.5% QoQ สู่ 3.2 พันลบ. ปัจจัยสำคัญที่ทำให้กำไรปรับตัวลดลง QoQ คือ กำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่ม (GIM) ที่ลดลง 42% นำโดยธุรกิจกลั่นน้ำมันซึ่ง GRM ลดลงแรง 48% QoQ สู่ US$6.4/bbl นอกจากนี้ crude premium ที่สูงขึ้นยังทำให้ GRM ของ TOP ปรับตัวลดลงใน 4Q66 อีกด้วย GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย โดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ (PX) ที่ดีขึ้น ราคาน้ำมันที่ลดลงแรงใน 4Q66 ทำให้เราประเมินขาดทุนสต็อกน้ำมันได้ที่ 2.2 พันลบ. (หลังหักกำไรจากสัญญาป้องกันความเสี่ยง 700 ลบ.) crude run เปลี่ยนแปลงเล็กน้อยจาก 3Q66 ซึ่งต่ำกว่าระดับ 112-113% ใน 1H66 อยู่เล็กน้อย เนื่องจากจุดขนถ่ายน้ำมันดิบ (SBM-2) ยังคงปิดดำเนินงาน

ผลกระทบจากการหยุดเดินเครื่องนอกแผนใน 1Q67 มีจำกัด TOP ประกาศหยุดเดินเครื่อง CDU-3 นอกแผนเป็นเวลา 13 วัน ตั้งแต่วันที่ 16 ม.ค. เป็นต้นไป จากเหตุขัดข้องทางเทคนิค CDU-3 เป็นหน่วยที่ใหญ่ที่สุดใน CDU จำนวน 3 หน่วย โดยมีกำลังการผลิต 180kbd (65% ของกำลังการผลิตทั้งหมด) TOP กล่าวว่าผลผลิตใน 1Q67 จะลดลงเล็กน้อย โดยมีสาเหตุมาจากผลผลิตผลิตภัณฑ์ middle distillates (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน) ที่ลดลง เหตุการณ์นี้จะส่งผลกระทบต่อ crude run ทั้งหมดใน 1Q67 ราว 9.4% โดยใช้สมมติฐานว่า CDU อีก 2 หน่วยยังคงดำเนินงานตามปกติ และ TOP ยังคง crude run ทั้งหมดไว้ที่ 110% หลังจาก CDU ที่ได้รับผลกระทบกลับมาดำเนินงานตามปกติ เราประเมินว่าเหตุการณ์นี้จะส่งผลกระทบต่อกำไรปี 2567 ราว 1.3%

แนวโน้ม 1Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 1Q67 จากการฟื้นตัวของ GRM (+32% QTD สู่ US$7.24/bbl) โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของน้ำมันเบนซินและน้ำมันเตา แม้ว่าการดำเนินงานโรงกลั่นจะสะดุดลงจากการหยุดผลิตนอกแผน ปัจจัยสนับสนุน คือ อุปสงค์ที่สูงขึ้นจากโรงกลั่นน้ำมันอิสระในประเทศจีน เนื่องจากรัฐบาลจีนมีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการจัดสรรโควตานำเข้าน้ำมันดิบ ทำให้โรงกลั่นเหล่านี้สามารถบริหารจัดการการใช้โควตาได้ตลอดปี (S&P Global) นอกจากนี้เรายังคาดว่าผลการดำเนินงานของธุรกิจอะโรเมติกส์จะปรับตัวดีขึ้น โดยเกิดจากอุปทานที่ตึงตัวในเอเชียและความต้องการสารผสมน้ำมันเบนซินที่เพิ่มขึ้นซึ่งจะทำให้ปริมาณวัตถุดิบที่ใช้ผลิต PX ตึงตัวขึ้น เราประเมินได้ว่ากำไรจะเติบโต 20% ในปี 2567 โดยได้รับการสนับสนุนจาก GIM ที่ดีขึ้น (คาดว่าจะเติบโต 21% YoY สู่ US$12.4/bbl) แม้เราคาดว่า crude run จะลดลงก่อนที่โครงการ CFP จะเริ่มดำเนินการใน 2H67

ราคาเป้าหมายอยู่ที่ 71 บาท อิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า ราคาหุ้น TOP ในปัจจุบัน คิดเป็น PBV ที่ 0.6 เท่า (-1.6SD) ซึ่งสูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์โควิดอยู่เล็กน้อย

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

Despite a sharp drop in oil price and market GRM we expect 4Q23 (release Feb 14) to be in the black with net profit of Bt2.7bn, a huge improvement YoY but weaker QoQ. Full-year net profit will be 5% ahead of market and 12% above INVX estimates. We see a solid 2024F ahead, with good market GRM and PX product spread. The operational hiccup at one crude distillate unit (CDU-3) will have little impact on 2024 earnings, based on available information. The current valuation at 0.6x PBV (2024F) is undemanding at -1.6SD of 5-year average and dividend yield of 6%. We maintain Outperform with TP of Bt71, based on 1x PBV (2024F), slightly below 5-year avg, implying 8.6x EV/EBITDA.

4Q23F: Net profit to fall 75% QoQ to Bt2.7bn on weaker GRM and stock loss, but surge from only Bt147mn in 4Q22. Core profit is expected to slip 5.2% YoY and fall 36.5% QoQ to Bt3.2bn on a 42% drop in GIM, led by the oil refining business where GRM plunged 48% QoQ to US$6.4/bbl. Higher crude premium also sank TOP’s GRM in 4Q23. Contribution to GIM by aromatics and lube base oil businesses improved slightly, driven by better product spread (PX). The sharp fall in oil price in 4Q23 led to an estimated stock loss of Bt2.2bn (net of hedging gain of Bt700mn). Crude run was little changed from 3Q23, slightly lower than 1H23’s 112-113%, as the crude oil offloading facility (SBM-2) continued to be offline.

Limited damage from unplanned outage in 1Q24. TOP announced a 13-day unplanned outage of CDU-3 from Jan 16 due to a technical problem. This unit is the largest of the three CDUs, with capacity of 180kbd (65% of total capacity). It says product yield in 1Q24 could slip from lower yield of middle distillates (diesel and jet fuel). This will slice 9.4% off total crude run in 1Q24, assuming the other two units are operating normally. TOP maintains its total crude run at 110% after the affected unit is back on line. We estimate this will lower 2024 profit by 1.3%.

1Q24F outlook. We expect core profit to improve QoQ in 1Q24 on the recovery of GRM (+32% QTD to US$7.24/bbl) driven by higher crack spread for gasoline and fuel oil despite a hiccup in its refinery from the unplanned outage. Behind this is higher demand from independent oil refineries in China as the government has become more flexible in allocation of crude import quota, allowing these refineries to manage their quota usage throughout the year. (S&P Global) We also expect aromatics performance to improve due to tighter supply in Asia and rising demand for gasoline blending that could limit feedstock for PX. We estimate profit growth of 20% in 2024F on better GIM, expected to grow 21% YoY to US$12.4/bbl, though we expect crude run to edge down prior to the commissioning of CFP in 2H24.

TP is Bt71, based on PBV of 1x (2024F), slightly below 5-year average, implying 8.6x EV/EBITDA. The current share price implies 0.6x PBV (-1.6SD), marginally above 0.5x during the pandemic years.

Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are GHG emission regulatory changes. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.