TOP – พรีวิว 3Q66: คาดกำไรเพิ่มขึ้นทำจุดสูงสุดของปี 2566 – ปรับเรทติ้งขึ้นสู่ OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 71 บาท)

มุมมองเชิงบวกที่ตลาดมีต่อแนวโน้มกำไรของ TOP สืบเนื่องมาจากค่าการกลั่นที่ฟื้นตัวแรง (+133% QoQ ใน 3Q66) ส่งผลทำให้ราคาหุ้น TOP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 10% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา ดีกว่า SET ที่ -3% การฟื้นตัวของค่าการกลั่นคาดว่าจะช่วยหนุนให้กำไรสุทธิ 3Q66 (ประกาศ 8 พ.ย.) ปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ 1.02 หมื่นลบ. จากที่มีกำไรสุทธิเพียง 1.1 พันลบ. ใน 2Q66 แม้ market GRM เฉลี่ยที่ US$7.2/bbl YTD ปรับตัวลดลง 39% YoY จากระดับสูงผิดปกติในปี 2565 แต่ยังดีกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีก่อนเกิดโควิดที่ US$6.1/bbl ซึ่งสะท้อนถึงสมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานที่ดีขึ้น เนื่องจากกำลังการกลั่นใหม่มีจำกัด เรากลับมามีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อแนวโน้มกำไรของ TOP และปรับเรทติ้งขึ้นสู่ OUTPERFORM ก่อนที่บริษัทจะเริ่มเดินเครื่องโรงกลั่นแห่งใหม่ภายใต้โครงการพลังงานสะอาด (CFP) ราคาเป้าหมายที่ 71 บาท/หุ้น อิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า

กำไรสุทธิจะเพิ่มขึ้น QoQ ใน 3Q66 เพราะ GRM แข็งแกร่งและกำไรสต๊อกน้ำมัน เราคาดว่ากำไรสุทธิจะเพิ่มขึ้นจากเพียง 1.1 พันลบ. ใน 2Q66 สู่ 1.02 หมื่นลบ. ใน 3Q66 โดยได้รับการสนับสนุนจาก GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นมากและกำไรสต๊อกน้ำมันจำนวนมากถึง US$9/bbl (~8.9 พันลบ.) GIM ของ TOP คาดว่าจะเพิ่มขึ้น 50% YoY และ 116% QoQ สู่ US$13.2/bbl (ประกอบด้วย GRM ที่ US$12.2/bbl และ GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานที่ US$2/bbl) ซึ่งสูงกว่าต้นทุนรวมที่ US$3.9/bbl ซึ่งมี OPEX ที่ US$1.6/bbl และต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับเหตุการณ์น้ำมันรั่วไหลที่สูงขึ้นรวมอยู่ด้วย ค่อนข้างมาก อย่างไรก็ตาม ขาดทุนจากสัญญาประกันความเสี่ยงราคาน้ำมันจำนวน 4.5 พันลบ. และขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 770 ลบ. จะลดทอนผลกระทบเชิงบวกของ GIM ที่แข็งแกร่ง หากไม่มีกำไรพิเศษ เราคาดว่ากำไรปกติจะเพิ่มขึ้น 135% QoQ สู่ 7.3 พันลบ. แต่ลดลง 16.8% YoY

ผลกระทบจากเหตุการณ์น้ำมัมรั่วไหลมีจำกัด ผู้บริหารกล่าวว่าค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับเหตุการณ์น้ำมันรั่วไหลเมื่อช่วงต้นเดือนก.ย. มีจำนวนน้อยมากที่ราว 100 ลบ.+ ซึ่งส่วนใหญ่บันทึกใน 3Q66 โดยอาจจะมีการบันทึกค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมบางส่วนหลัง 3Q66 ซึ่งส่วนใหญ่เป็นค่าชดเชยสำหรับชุมชนที่ได้รับผลกระทบซึ่งต้องมีการตรวจสอบอย่างละเอียด ทั้งนี้ยังไม่มีความแน่นอนว่า SBM-2 จะกลับมาเปิดดำเนินการอีกครั้งเมื่อใด เนื่องจากจะต้องได้รับอนุมัติจากทางการ อย่างไรก็ตาม หากการระงับใช้ SBM-2 กินเวลานานกว่า 2 เดือน ค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้น (ส่วนใหญ่เป็นค่าขนส่งที่สูงขึ้น) จะได้รับการคุ้มครองโดยประกันภัยธุรกิจหยุดชะงัก

แนวโน้ม 4Q66 กำไรปกติคาดว่าจะลดลงใน 4Q66 เมื่อพิจารณาจาก GRM ที่ลดลง 44% MoM ในเดือนต.ค. สืบเนื่องมาจากความกังวลของตลาดเกี่ยวกับโควตาส่งออกมากขึ้นของจีนและอุปสงค์น้ำมันเบนซินที่ลดลงหลังสิ้นสุดฤดูร้อน ซึ่งส่งผลทำให้ crack spread ของน้ำมันเบนซินลดลง 56% MoM เหลือเพียง US$7.4/bbl ในเดือนต.ค. ในขณะที่ crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินลดลงเพียง 8.5% MoM และ 12.6% MoM ตามลำดับ เราคาดว่า GRM จะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปในช่วงที่เหลือของปีนี้ โดยได้แรงหนุนจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ middle distillate ที่สูงขึ้นและการฟื้นตัวของ crack spread น้ำมันเบนซินภายหลังมีข้อบ่งชี้ว่ารัฐบาลจีนจะไม่ออกโควตาใหม่สำหรับการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสะอาดและการนำเข้าน้ำมันดิบในปีนี้ (S&P Global) ปัจจัยเสี่ยงต่อกำไร 4Q66 คือ ราคาน้ำมันที่ผันผวนซึ่งอาจทำให้เกิดขาดทุนสต็อกน้ำมัน

ปรับประมาณการกำไรปี 2566 เพิ่มขึ้น ด้วยมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อผลประกอบการ 3Q66 เราจึงปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2566 เพิ่มขึ้น 45% สู่ 1.7 หมื่นลบ. แม้ว่าจะยังคงลดลง 50% YoY เราคาดว่ากำไรจะเติบโต 20% YoY ในปี 2567 โดยได้รับการสนับสนุนจาก GIM ที่ดีขึ้น (คาดว่าจะเพิ่มขึ้น 21% YoY สู่ US$12.4/bbl) แม้เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะลดลงเล็กน้อยก่อนที่โครงการ CFP จะเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ใน 2H67

ราคาเป้าหมายที่ 71 บาท อิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.6 เท่า ราคาหุ้น TOP ในปัจจุบัน คิดเป็น PBV ที่ 0.6 เท่า (-1.6SD) ซึ่งสูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์โควิดอยู่เล็กน้อย

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอลงจะส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก