บทวิเคราะห์รายบริษัท : TOP

กำไรสุทธิ 4Q65 ของ TOP อยู่ที่ 147 ลบ. เป็นไปตามคาด แต่ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยรายไตรมาสในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาที่ 3.3 พันลบ. ค่อนข้างมาก market GIM ที่สูงขึ้นที่ US$11/bbl ถูกหักล้างโดยขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวนมากถึง US$9.7/bbl (9.2 พันลบ.) หากตัดรายการพิเศษออกไป กำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 6.3 พันลบ. เพิ่มขึ้น 206% YoY และ 15% QoQ โดยได้แรงหนุนจาก market GIM ที่ดี กำไรสุทธิปี 2565 อยู่ที่ 3.27 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้น 160% โดยได้แรงหนุนจาก market GRM ที่ดีขึ้นและกำไรจากการจำหน่ายเงินลงทุนใน GPSC ใน 2Q65 ในขณะที่กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นถึง 5 เท่า สู่ 3.76 หมื่นลบ. เพราะ GIM กว้างขึ้นและปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตของกลุ่มเพิ่มขึ้น เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานของ TOP จะอ่อนตัวลงในปี 2566 เนื่องจากค่าการกลั่นจะกลับคืนสู่ระดับปกติ แม้ว่ายังสูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี เราปรับราคาเป้าหมายของ TOP ลดลงจาก 80 บาท สู่ 76 บาท หลังจากปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง โดยอิงกับ PBV 1.1 เท่า (ปี 2566)

ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตของกลุ่มลดลง QoQ เพราะอุปสงค์ชะลอตัวลง แม้ว่าจะมีการหยุดซ่อมบำรุงโรงกลั่นน้ำมันในไทยอีก 2 แห่งตามแผน แต่ TOP ลดปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตของกลุ่มลงสู่ 285kbd ใน 4Q65 (-5.9% QoQ, -1.0% YoY) เพื่อปรับกำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่มให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตของกลุ่มที่ลดลงยังสะท้อนถึงการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 26 วันของ CDU#2 (50kbd) ด้วย อัตราการใช้กำลังการผลิตอะโรเมติกส์ปรับลดลงสู่ 67% ใน 4Q65 จาก 70% ใน 3Q65 เนื่องจากอุปสงค์ชะลอตัวลง แม้ว่า product-to-feed margin ปรับตัวดีขึ้นอย่างมาก ในขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลงจาก 86% ใน 3Q65 สู่ระดับต่ำเพียง 43% ใน 4Q65 โดยมีสาเหตุมาจากการหยุดซ่อมบำรุงท่ามกลางอุปสงค์ตามฤดูกาลที่ลดลง

Crude premium ที่ลดลง และส่วนต่างราคา PX ที่ดีขึ้นหนุน GIM เพิ่มขึ้น market GIM ของ TOP ปรับตัวดีขึ้น 59% YoY และ 26% QoQ สู่ US$11.1/bbl ใน 4Q65 โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ที่กว้างขึ้นของผลิตภัณฑ์ middle distillate (55% ของผลผลิตทั้งหมด) และพรีเมี่ยมที่ลดลงของน้ำมันดิบจากตะวันออกลาง (87% ของน้ำมันดิบที่ใช้) ซึ่งช่วยหนุนให้ GRM เพิ่มขึ้นจาก US$6.7/bbl ใน 3Q65 สู่ US$9.3/bbl ใน 4Q65 ในขณะเดียวกัน GIM ที่สูงขึ้นจากธุรกิจอะโรเมติกส์ถูกลดทอนลงโดย GIM ที่ลดลงจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน ส่งผลทำให้ GIM รวมกันของสองธุรกิจนี้ลดลงเล็กน้อยจาก US$2.1/bbl สู่ US$1.8/bbl ธุรกิจอะโรเมติกส์ยังสร้างขาดทุนสุทธิต่อเนื่องที่ 444 ลบ. ใน 4Q65 แย่ลงจากขาดทุน 313 ลบ. ใน 3Q65

ธุรกิจโอเลฟินส์ยังคงมีผลขาดทุน ธุรกิจโอเลฟินส์ของ TOP สร้างผลขาดทุน 201 ลบ. ใน 4Q65 และ 813 ลบ. ในปี 2565 ธุรกิจนี้ได้รับแรงกดดันจากกำลังการผลิตเพิ่มเติมและอุปสงค์ที่อ่อนแอลงใน 4Q65 และปี 2565 ทำให้ไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนแนฟทาระดับสูงไปยังผู้ซื้อได้ ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอลงยังเป็นสาเหตุทำให้ CAP ลดอัตราการดำเนินงานลงด้วย

แนวโน้มปี 2566 เราคาดว่ากำไรปกติของ TOP จะลดลง 62% ในปี 2566 เนื่องจาก market GRM จะกลับคืนสู่ระดับปกติ เทียบกับที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นมากในปี 2565 โดยมีสาเหตุมาจากความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ การเปิดประเทศของจีนจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุน GRM โดยรวม โดยเฉพาะอย่างยิ่งน้ำมันอากาศยานและน้ำมันเบนซิน เนื่องจากความต้องการเชื้อเพลิงเพื่อการขนส่งปรับตัวดีขึ้น crack spread สำหรับผลิตภัณฑ์ middle distillate คาดว่าจะได้แรงหนุนจากผลกระทบที่ไม่แน่นอนของมาตรการ EU ในการสั่งห้ามนำเข้าผลิตภัณฑ์น้ำมันของรัสเซียตั้งแต่วันที่ 5 ก.พ. ในขณะที่ธุรกิจอะโรเมติกส์จะเป็นปัจจัยฉุดรั้งที่สำคัญ โดยมีสาเหตุมาจากอุปทานส่วนเกินในภูมิภาคทั้ง PX และเบนซีน เราปรับราคาเป้าหมายอ้างอิง PBV ลดลงจาก 80 บาท สู่ 76 บาท โดยอิงกับ PBV เฉลี่ย 5 ปีที่ 1.1 เท่า (ปี 2566) ราคาหุ้นปัจจุบันคิดเป็น PBV ได้ที่ 0.8 เท่า (-1.1SD)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอลงจะส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก