TOP – พรีวิว 2Q67: คาดกำไรลดลงเล็กน้อย QoQ – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 77 บาท)

เรามองว่าตลาดมีมุมมองเชิงลบต่อผลประกอบการของ TOP มากเกินไป เนื่องจากราคาหุ้นปรับตัวลดลง 11% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา underperform SET ที่ลดลง 5% เราคาดว่ากำไร 2Q67 ของ TOP จะลดลง 12% QoQ ดีกว่า Singapore GRM ที่ลดลง 52% QoQ โดยได้รับการสนับสนุนจากกำไรสต๊อกและกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐ กำไรปกติมีแนวโน้มที่จะลดลงตาม market GRM เราคาดว่า GRM ที่แข็งแกร่งขึ้น (+12% QTD) จากผลกระทบทางฤดูกาลจะช่วยสนับสนุนกำไรปกติ 3Q67 ของ TOP โดย GRM ผ่านทาง crack spread ที่สูงขึ้นของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน ปัจจุบันหุ้น TOP ซื้อขายที่ P/E ที่ไม่แพงเพียง 5.7 เท่า (ปี 2567) เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 11.6 เท่า เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP เพราะ GRM และธุรกิจอะโรเมติกส์มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น โดยให้ราคาเป้าหมาย 77 บาท (PBV ปี 2567 ที่ 1 เท่า) คิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.7 เท่า

กำไรสุทธิ 2Q67 จะอ่อนตัวลง QoQ เพราะ GRM ลดลง เราคาดว่ากำไรสุทธิ 2Q67 จะลดลง 12% QoQ สู่ 5.2 พันลบ. แต่จะเพิ่มขึ้นมากถึง 362% YoY จาก GRM ที่แข็งแกร่งขึ้น กำไรที่อ่อนตัวลง QoQ เป็นผลมาจาก GIM ที่ลดลงสู่ US$5.6/bbl (-46% QoQ) ซึ่งหลักๆ เกิดจาก GRM ที่อ่อนแอ (-59% QoQ) แต่จะได้รับการชดเชยบางส่วนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้นของธุรกิจอะโรเมติกส์ซึ่งช่วยสนับสนุน GIM ที่ US$1.5/bbl และ GIM ในระดับทรงตัวจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานที่ US$0.4/bbl นอกจากนี้ TOP ยังอาจบันทึกกำไรสต๊อกสุทธิ 2.4 พันลบ. (~US$2.4/bbl) รวมถึงการกลับรายการมูลค่าสินค้าคงเหลือน้ำมันดิบและผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมจำนวน 800 ลบ. นอกจากนี้ เราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรพิเศษจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐจำนวน 970 ลบ. (ก่อนหักภาษี) ซึ่งสะท้อนถึงความพยายามของบริษัทในการปรับสมดุลความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของสินทรัพย์และหนี้สิน

คาดปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหรือทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ของ TOP ยังคงปิดการใช้งานใน 2Q67 แต่ผลกระทบต่อปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นมีจำกัด เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นทั้งหมดของ TOP จะเพิ่มขึ้น 5% QoQ สู่ 305,000 บาร์เรลต่อวัน หลังจากมีการปิดซ่อมบำรุง CDU-3 นอกแผนใน 1Q67 แม้ว่าจะยังคงลดลง 3% YoY อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นน้ำมันคาดว่าจะเพิ่มขึ้นกลับมาอยู่ที่ 110% อัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นยังอาจทำให้ต้นทุนการดำเนินงานลดลงจาก US$1.7/bbl ใน 1Q67 สู่ US$1.6/bbl ใน 2Q64 ซึ่งรวมต้นทุนค่าระวางที่สูงขึ้น US$0.5/bbl สำหรับการขนส่งน้ำมันดิบจนกว่าทุ่นผูกเรือกลางทะเลจะกลับมาเปิดใช้อีกครั้ง

แนวโน้ม 3Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 3Q67 เมื่อพิจารณาจากผลกระทบทางฤดูกาลของ GRM ในไตรมาสที่ 3 โดย Singapore GRM เฉลี่ยใน 3Q67TD เพิ่มขึ้น 12% QoQ สู่ US$3.92/bbl แม้ว่า GRM จะฟื้นตัวช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ใน 3Q67 แต่เราเชื่อว่าความต้องการผลิตภัณฑ์ middle distillate (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ที่สูงขึ้นจะยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยขับเคลื่อน GRM เนื่องจากความต้องการเดินทางจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้ crack spread ที่อ่อนแอใน 2Q67 ยังทำให้โรงกลั่นน้ำมันทั่วโลกลดปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลงเพื่อสร้างสมดุลให้กับตลาด ส่งผลทำให้สต๊อกผลิตภัณฑ์ middle distillates ทั่วโลกปรับตัวลดลงสู่ระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีในทุกภูมิภาค crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบินเพิ่มขึ้น 12% และ 11% QoQ ตามลำดับ ใน 3Q67TD มาอยู่ที่ US$15-16/bbl แต่ยังคงอ่อนแอกว่า 12MMA ที่ >US$21/bbl ค่อนข้างมาก ปัจจัยสำคัญที่ต้องจับตา คือ กำลังการผลิตใหม่ ซึ่งจะค่อยๆ เพิ่มการผลิตใน 2H67

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 77 บาท เรายังคงประมาณการกำไรปี 2567 ไว้เหมือนเดิม โดยคาดว่ากำไรปกติจะลดลง 6.4% จากปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นที่ลดลง กำไร 1H67 จะคิดเป็น 53% ของประมาณการกำไรเต็มปี เรายังคงประเมินราคาเป้าหมายของ TOP โดยอิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.7 เท่า ปัจจุบันหุ้น TOP ซื้อขายที่ PBV 0.7 เท่า หรือ -1.5SD ซึ่งสูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์โควิดอยู่เล็กน้อย

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

Market pessimism on TOP’s earnings is overdone, with a fall of 11% in share price over the past three months outdoing the SET’s -5%. We expect 2Q24F profit to slip 12% QoQ, better than the 52% QoQ plunge in Singapore GRM, thanks to stock gain and a gain from US$ bond buyback. Core profit is likely to decline in line with market GRM. In 3Q24, a seasonally stronger GRM (+12% QTD) is expected to lift core profit via higher crack spread for diesel and jet fuel. The share is trading at an undemanding PE of 5.7x (2024F) vs. 5-year average of 11.6x. We stay Outperform on a better outlook for GRM and aromatics with TP of Bt77 (1x PBV 2024F), implying 8.7x EV/EBITDA.

2Q24F net profit to soften QoQ on lower GRM. We expect 2Q24F net profit to weaken 12% QoQ to Bt5.2bn, but surge 362% YoY on a stronger GRM. Behind the QoQ slip is a fall in GIM to US$5.6/bbl (-46% QoQ) due to unfavorable GRM (-59% QoQ) but this was offset partly by better aromatics product spread, contributing US$1.5/bbl to GIM, and stable GIM contribution from lube base oil at US$0.4/bbl. TOP will also record a net stock gain of Bt2.4bn (~US$2.4/bbl), including Bt800mn in reversal of crude and petroleum product inventory. Further, we expect Bt970mn (before tax) extra gain from a US$ bond buyback in its efforts to rebalance FX exposure of asset and liabilities.

Higher QoQ crude run expected. Although TOP’s crude oil offloading facility or single buoy mooring-2 (SBM-2) remained offline in 2Q24, the hit to its crude run was limited. We expect TOP’s total intake to increase 5% QoQ to 305kbd after an unplanned shutdown of CDU-3 in 1Q24, though still down 3% YoY. Oil refinery utilization is expected to rise back to 110%. A higher utilization rate will also slice operating cost from US$1.7/bbl in 1Q24 to US$1.6/bbl in 2Q24, including US$0.5/bbl higher freight cost for crude shipments until the single-buoy mooring facility reopens.

3Q24F outlook. Core profit is expected to grow QoQ in 3Q24 on the seasonal impact of GRM in the third quarter, with average Singapore GRM in 3Q24TD up 12% QoQ to US$3.92/bbl. Although GRM is coming back more slowly than expected in 3Q24, we believe higher demand for middle distillate products (diesel and jet fuel) will continue to fuel GRM as travel demand continues to grow. Moreover, weak crack spread in 2Q24 caused global oil refineries to reduce crude run to balance the market and global middle distillates inventories have thus fallen to below the 5-year average in all regions. Crack spreads of diesel and jet fuel have risen 12% and 11% QoQ in 3Q24TD to US$15-16/bbl but remain much weaker than 12MMA of >US$21/bbl. The key factor to watch is new capacities, which are gradually ramping up production in 2H24.

TP of Bt77 maintained. We maintain our 2024 profit forecast, expecting core profit to decline 6.4% on a lower crude run. 1H24F profit is expected to account for 53% of our full-year forecast. Our valuation method for TP is still based on PBV of 1x (2024F), slightly below 5-year average, implying 8.7x EV/EBITDA. The stock is trading at 0.7x PBV or -1.5SD, marginally above 0.5x during the pandemic years.

Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are GHG emission regulatory changes. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.