SAWAD – ราคาหุ้นตอบรับความกังวลเรื่องสภาพคล่องมากเกินไป

การชี้แจงเกี่ยวกับสถานการณ์ด้านสภาพคล่อง ราคาหุ้น SAWAD ปรับตัวลดลงแรง 14% หลังจากประกาศผลประกอบการ 4Q67 เนื่องจากตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับสถานการณ์ด้านสภาพคล่องซึ่งมีที่มาจากการที่บริษัทได้กู้ยืมเงินจำนวน 500 ลบ. จากกลุ่มครอบครัวที่เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ SAWAD ได้ออกมาชี้แจงว่าการกู้ยืมเงินดังกล่าวเกิดขึ้นใน 2Q67 แต่ถูกจัดประเภทใหม่เป็นเงินกู้ยืมจากบุคคลภายนอกในงบการเงินที่ตรวจสอบแล้ว ณ สิ้นปี 2567 บริษัทกล่าวว่ามีสภาพคล่องเพียงพอในการชำระหนี้ โดยได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานจำนวน 5 พันลบ./เดือน วงเงินสินเชื่อจากสถาบันการเงินจำนวน 6 พันลบ. และวงเงินสินเชื่อจากธนาคารต่างประเทศจำนวน US$175 ล้าน

สินเชื่อจะกลับมาขยายตัวในปี 2568 จากการกลับมาออกหุ้นกู้ได้ตามปกติ SAWAD ตั้งเป้าสินเชื่อกลับมาขยายตัว 10-15% ในปี 2568 หลังจากหดตัวลง 4% ในปี 2567 การหดตัวของสินเชื่อในปี 2567 เป็นเพราะบริษัทต้องการกันสภาพคล่องไว้ชำระหนี้ท่ามกลางสภาวะแวดล้อมที่ไม่เอื้ออำนวยต่อการออกหุ้นกู้ บริษัทเพิ่งได้รับการปรับอันดับเครดิตขึ้นมาเป็น AA- จาก BBB+ ในเดือนธ.ค. ซึ่งจะช่วยลดต้นทุนในการออกหุ้นกู้ได้ประมาณ 90 bps การได้รับการปรับอันดับเครดิตเพิ่มขึ้นจะทำให้ SAWAD สามารถกลับมาออกหุ้นกู้ได้ตามปกติด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สมเหตุสมผลในปี 2568 หลังจากเลื่อนออกหุ้นกู้ในปี 2567 เราปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อในปี 2568 ของ SAWAD เพิ่มขึ้นจาก 5% มาอยู่ที่ 8% โดยหลักๆ เกิดจากสินเชื่อจำนำทะเบียนรถ

เป้า credit cost สูงกว่าคาด SAWAD ตั้งเป้า credit cost ที่ 1.8-2% ในปี 2568 (เทียบกับ 2.01% ในปี 2567) โดยโอกาสที่จะเพิ่มขึ้นไปถึงตัวเลขกรอบบนขึ้นอยู่กับการเติบโตของสินเชื่อ เราปรับประมาณการ credit cost ปี 2568 เพิ่มขึ้นจาก 1.8% มาอยู่ที่ 1.9% (-11 bps) เพื่อให้สอดคล้องกับการปรับประมาณการการเติบโตของสินเชื่อเพิ่มขึ้น และสะท้อนโอกาสที่เศรษฐกิจจะเติบโตช้ากว่าคาด SAWAD ตั้งเป้า NPL ratio ที่ 3-4% ในปี 2568 เทียบกับ 3.6% ในปี 2567

คาด NIM ขยายตัวในปี 2568 เราคาดว่า NIM จะขยายตัว 16 bps ในปี 2568 อันเป็นผลมาจากการกลับมาขยายสินเชื่อหลังจากปรับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้เพิ่มขึ้นในปี 2567 เราคาดว่าต้นทุนทางการเงินของ SAWAD จะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนถึง 1H68 และจะเริ่มปรับตัวลดลงใน 2H68 ซึ่งจะส่งผลทำให้ต้นทุนทางการเงินเพิ่มขึ้น 12 bps ในปี 2568

คาดรายได้จากธุรกิจนายหน้าประกันภัยเติบโตอย่างแข็งแกร่ง SAWAD ตั้งเป้ายอดเบี้ยประกันวินาศภัยเติบโต 30-50% ในปี 2568 โดยได้รับปัจจัยกระตุ้นจากการได้รับใบอนุญาตให้ขายประกันผ่านช่องทางออนไลน์ในเดือนธ.ค. 2567 เราคาดว่ารายได้จากธุรกิจนายหน้าประกันภัยจะเติบโต 30% ในปี 2568 เทียบกับ 35% ในปี 2567

คาดกำไรเติบโตปานกลาง แต่ ROE จะลดลงจากการจ่ายหุ้นปันผล เราคาดว่ากำไรปี 2568 จะเติบโต 10% แต่ EPS จะอยู่ในระดับที่ค่อนข้างทรงตัว และ ROE จะลดลงอันเป็นผลมาจากการจ่ายหุ้นปันผล SAWAD วางแผนจ่ายหุ้นปันผลอย่างต่อเนื่องเพื่อให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนอยู่ภายใต้เป้าหมายที่ 1.7-2 เท่า เทียบกับ 2.2 เท่า ณ สิ้นปี 2567 เราคาดว่า ROE จะลดลงอีกในปี 2568

ปรับคำแนะนำขึ้นสู่ NEUTRAL โดยคงราคาเป้าหมายไว้เช่นเดิม เราปรับคำแนะนำสำหรับ SAWAD ขึ้นมาอยู่ที่ NEUTRAL โดยคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 37 บาท (อิงกับ PBV 1.6 เท่า  หรือ PE 11 เท่า สำหรับปี 2568) เนื่องจากเราเชื่อว่าราคาหุ้นลดลงตอบรับความกังวลเรื่องสภาพคล่องมากเกินไป ในขณะที่ความจริงแล้วสถานการณ์ด้านสภาพคล่องปรับตัวดีขึ้น

ปัจจัยเสี่ยง 1) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์จากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวไม่ทั่วถึงและราคารถมือสองที่ลดลง 2) การแข่งขันที่สูงขึ้นจากธนาคาร 3) ความเสี่ยงด้านกฎหมาย และ 4) ความเสี่ยง ESG จากคดีฟ้องร้องศาลและการให้บริการลูกค้าอย่างเป็นธรรม (market conduct)

We upgrade SAWAD to Neutral with an unchanged TP of Bt37 as we believe the market has overreacted to the liquidity issue. We expect earnings to grow 10% in 2025F, driven by a resumption of loan growth, lower ECL, better NIM and robust insurance brokerage income. However, the continuation of a stock dividend will dilute EPS and ROE.

Clarification on liquidity issue. Share price plummeted 14% after SAWAD posted 4Q24 results on market concerns about its liquidity after it saw a Bt500mn loan from the owner family. The company said the loan occurred in 2Q24 but was reclassified to “borrowing” from “other liabilities” on the audited financial statement at YE2024. It says liquidity is adequate to service debt, supported by cash from operations of Bt5bn/month, an available credit line at financial institutions of Bt6bn and a US$175mn line of credit line from a foreign bank.    

To resume loan growth in 2025 on a return to normal bond issuance. SAWAD targets a return to loan expansion of 10-15% in 2025 after a 4% contraction in 2024. It allowed loans to shrink in 2024 as it preferred to keep liquidity to service debt repayment amidst the unfavorable climate for bond issuance. Its credit rating was recently upgraded to AA- from BBB+ in December, which should save around 90 bps cost for a bond issue. This will allow SAWAD to return to normal bond issuance with reasonable pricing in 2025 after a pause in 2024. We raise our 2025 loan growth forecast to 8% from 5%, primarily adjusting title loans.

Higher credit cost guidance than expected. SAWAD targets credit cost of 1.8-2% in 2025 (vs. 2.01% in 2024). A rise to the upper bound would depend upon loan growth. We raise our 2025F credit cost to 1.9% (-11 bps) from 1.8% to be in line with our upward revision of loan growth and factor in a potential slower macro backdrop. It expects NPL ratio to be 3-4% in 2025 vs. 3.6% in 2024. 

Expect NIM expansion in 2025. We expect NIM to expand 16 bps in 2025 as a result of a resumption of expanding loans after raising lending interest rates in 2024. We expect cost of funds to continue rising until 1H25, followed by an easing in 2H25, translating to a 12 bps rise in cost of funds in 2025.

Robust growth in insurance brokerage income. SAWAD plans to grow non-life insurance premium sales by 30-50% in 2025, spurred by the awarding of an online insurance brokerage license in December 2024. We forecast its insurance brokerage income to grow 30% in 2025 vs. 35% in 2024.

Moderate earnings growth but ROE diluted by stock dividend. We expect 10% earnings growth, flattish EPS and falling ROE as a result of its stock dividend. It plans to continue paying stock dividends to bring DE to below target of 1.7-2x vs. 2.2x at YE2024. We thus expect a further dilution of ROE in 2025.

Upgrade to Neutral with unchanged TP. We upgrade SAWAD to Neutral with an unchanged TP of Bt37 (based on 1.6x PBV or 11x 2025F PE) as we believe the market overreacted to the liquidity issue, which in fact is getting better. 

Risks. 1) Asset quality risk from an uneven economic recovery and falling used vehicle prices, 2) rising competition from banks, 3) regulatory risk and 4) ESG risk from the court case and market conduct.   

Download PDF Click > SAWAD250303_E.pdf