AAV - ช่วงไฮซีซั่นใน 4Q68 ได้แรงหนุนจากปริมาณผู้โดยสาร แต่แรงกดดันด้านค่าโดยสารยังคงอยู่

ช่วงไฮซีซั่นใน 4Q68 ได้แรงหนุนจากปริมาณผู้โดยสาร แต่แรงกดดันด้านค่าโดยสารยังคงอยู่... AAV ได้เพิ่มปริมาณที่นั่งโดยสารใน 4Q68 ขึ้น 12% YoY และ 17% QoQ โดยมีอัตราส่วนการบรรทุกผู้โดยสาร (load factor) ในช่วงเดือน ต.ค.-พ.ย. อยู่ที่ 84-85% เพิ่มขึ้นจาก 80% ใน 3Q68 สะท้อนให้เห็นว่าความต้องการเดินทางในช่วงไฮซีซั่นสามารถดูดซับปริมาณที่นั่งที่เพิ่มขึ้นได้ AAV คาดว่าจำนวนผู้โดยสารจะแข็งแกร่งขึ้นในเดือน ธ.ค. และ ม.ค. โดยยอดสำรองที่นั่งล่วงหน้า (Forward booking) ในเดือน ม.ค. อยู่ที่ 45% ซึ่งถือว่าเป็นระดับที่น่าพอใจ อย่างไรก็ตาม AAV คาดว่าค่าโดยสารเฉลี่ยใน 4Q68 จะอยู่ที่ประมาณ 1,900 บาท/คน แม้จะฟื้นตัวขึ้น 16% QoQ แต่ยังคงลดลง 4% YoY (เทียบกับที่ลดลง 13% YoY ในช่วง 9M68) เรายังคงมุมมองว่า AAV เผชิญกับความท้าทายในการปรับเพิ่มค่าโดยสารเฉลี่ย ท่ามกลางการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปของอุปสงค์การท่องเที่ยว โดยเฉพาะในตลาดต่างประเทศ (คิดเป็น 34% ของปริมาณที่นั่ง และ 49% ของรายได้) ซึ่ง AAV ยังคงมีท่าทีระมัดระวังต่อการขยายปริมาณที่นั่งในส่วนนี้

 

...แต่ได้รับผลบวกระยะสั้นจากด้านต้นทุน น้ำมันเชื้อเพลิงคิดเป็น 34% ของต้นทุนการดำเนินงานของ AAV AAV ไม่ได้มีการป้องกันความเสี่ยง (Hedging) น้ำมันใน  4Q68 ในขณะที่ราคาน้ำมันเครื่องบินเฉลี่ยในไตรมาส 4Q68 จนถึงปัจจุบันอยู่ที่ 88.6 ดอลลาร์/บาร์เรล (ทรงตัว YoY, เพิ่มขึ้น 2% QoQ) ขณะที่ราคา Spot (ณ วันที่ 25 ธ.ค.) อยู่ที่ 83.2 ดอลลาร์/บาร์เรล ซึ่งบ่งชี้ถึงแนวโน้มที่ลดลง ในมุมมองข้างหน้าเราคาดว่าแนวโน้มนี้จะดำเนินต่อไปและประมาณการราคาน้ำมันเฉลี่ยที่ 78 ดอลลาร์/บาร์เรลในปี 2569 ลดลง 7% YoY นอกจากนี้ AAV ควรได้รับประโยชน์จากเงินบาทที่แข็งค่าขึ้น เนื่องจาก 55-60% ของต้นทุนการดำเนินงานเชื่อมโยงกับดอลลาร์สหรัฐ (เช่น ค่าน้ำมัน และค่าซ่อมบำรุง) โดยใน 4Q68TD ค่าเงินอยู่ที่ 32.2 บาท/ดอลลาร์ (แข็งค่าขึ้น 5% YoY, ทรงตัว QoQ) และราคา Spot อยู่ที่ 31.1 บาท/ดอลลาร์ สะท้อนถึงแนวโน้มการแข็งค่า

 

ปรับลดประมาณการกำไรจากการลดสมมติฐานค่าโดยสารเฉลี่ย เราปรับลดกำไรปกติของ AAV ลง 71% สำหรับปี 2568 และ 47% สำหรับปี 2569 เนื่องจากผลขาดทุนจำนวนมากใน 3Q68 และการปรับลดสมมติฐานค่าโดยสารเฉลี่ยลง 1% ในปี 2568 และ 3% ในปี 2569 (คิดเป็นการลดลง 11% YoY ในปี 2568 และ 1% YoY ในปี 2569) เราคาดการณ์กำไรปกติเล็กน้อยที่ 211 ล้านบาทในปี 2568 โดยจะพลิกกลับมามีกำไรใน 4Q68 และเพิ่มขึ้นเป็น 968 ล้านบาทในปี 2569 จากต้นทุนน้ำมันที่ลดลงขณะที่รายได้ค่อยๆ เพิ่มขึ้นตามการเติบโตของผู้โดยสาร ท่ามกลางความผันผวนของกำไรที่สูง เราได้เปลี่ยนวิธีการประเมินมูลค่าหุ้นจาก PE มาเป็น PB โดยใช้อัตราส่วน PB เฉลี่ยของภูมิภาคที่ 1.2 เท่า และมูลค่าทางบัญชี (BV) ที่ 1.0 บาท ได้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ที่ 1.2 บาท ซึ่งคิดเป็น PE ปี 2569 ที่ 16 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยภูมิภาค (9.3 เท่า) ซึ่งเรามองว่าสะท้อนการเพิ่มขึ้นของกำไรในปี 2569 จากฐานที่ต่ำในปี 2568

 

ประเด็นการทำ Tender Offer เกี่ยวกับการปรับโครงสร้างของ Capital A นั้น AirAsia X (AAX) จะเข้ามาเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของ AAV แทน Capital A โดย AAX จะทำการเสนอซื้อหลักทรัพย์ร่วมกับพันธมิตรชาวไทย ทั้งนี้ AAX ชี้แจงว่าสัดส่วนการถือหุ้นใน AAV จะยังคงอยู่ที่ 40.71% ภายหลังเสร็จสิ้นการทำเทนเดอร์ โดยพันธมิตรชาวไทยจะเป็นผู้รับผิดชอบในการซื้อหุ้น AAV ทั้งหมดที่มีการเสนอขายและเป็นผู้จัดหาเงินทุนทั้งหมด เรามองว่าธุรกรรมนี้ไม่มีผลกระทบเชิงลบอย่างมีนัยสำคัญต่อการดำเนินงานของ AAV เนื่องจากเป็นการปรับโครงสร้างการถือหุ้นภายในกลุ่ม อย่างไรก็ตาม ประเด็นสำคัญยังคงอยู่ที่ราคาทำเทนเดอร์ ซึ่งยังไม่มีการประกาศ (เลื่อนจากกำหนดเดิมในเดือน พ.ย.) ซึ่งอาจสร้างความผันผวนให้กับราคาหุ้นในระยะสั้น

 

ปัจจัยบวก คือโอกาสในการเพิ่มขึ้นของนักท่องเที่ยวจีน (เส้นทางบินจีนคิดเป็น 5% ของปริมาณที่นั่ง และ 9% ของรายได้) ที่เดินทางมาไทยอันเนื่องมาจากความตึงเครียดระหว่างจีนและญี่ปุ่นในช่วงที่ผ่านมา

 

ปัจจัยเสี่ยง 1) การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก 2) ราคาน้ำมันเครื่องบินสูงขึ้น 3) เงินบาทอ่อนค่าลง และ 4) การแข่งขันรุนแรง เรามองว่าความเสี่ยง ESG คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

 

4Q25 high season: volume up, fare still pressured

 

We maintain a Neutral rating on AAV with an end-2026 TP of Bt1.2. In the short term, we believe share price will be supported by the return to profitability in 4Q25, driven by more passengers during the high tourism season and lower operating expenses. However, in the medium to long term, we remain concerned about the weak average fare. The tender offer on AAV related to Capital A’s restructuring is not expected to affect operations, though the key issue is the tender offer price, which has not yet been announced, potentially creating short-term volatility in share price.

 

High season in 4Q25 driven by volume, but fare pressure persists. AAV raised its seat capacity in 4Q25 by 12% YoY and 17% QoQ. Load factor in October - November was 84-85%, rising from 80% in 3Q25, indicating that high season demand is absorbing the higher capacity. AAV expects stronger passenger volume in December and January. Forward bookings in January are at 45%, which it considers a healthy level. It estimates 4Q25 average fare at ~Bt1,900/pax, suggesting a 16% improvement QoQ but a slip of 4% YoY, though better than the 10% YoY drop in 9M25. We maintain our view that AAV will find it difficult to increase average fare in view of the slow recovery in tourism demand, particularly in the international market (34% of capacity, 49% of revenue) where AAV maintains a cautious outlook on capacity expansion.  

 

Short-term benefit on cost side. Jet fuel accounts for 34% of AAV’s operating cost. AAV had no jet fuel hedging arrangements in place for 4Q25. In 4Q25TD, average jet fuel price has been US$88.6/bbl (flat YoY, up 2% QoQ), while spot price (Dec 25) is US$83.2/bbl, indicating a downward trend. We expect this to continue and assume an average of US$78/bbl in 2026, down 7% YoY. AAV should also benefit from the stronger baht, as 55–60% of operating costs are USD-linked (e.g., fuel and maintenance). In 4Q25TD, the rate is Bt32.2/US$ (down 5% YoY, flat QoQ), and the spot rate is Bt31.1/US$, reinforcing the strengthening trend.

 

Cut average fare assumption, which cuts earnings forecast. We slash core earnings by 71% in 2025 and 47% in 2026 in response to the large 3Q25 core loss and a drop of 1% in our average fare assumption for 2025 and 3% for 2026, representing an 11% YoY drop in average fare in 2025 and a 1% drop in 2026. We forecast a small core profit of Bt211mn in 2025 after getting into the black in 4Q25, rising to Bt968mn in 2026, driven by lower jet fuel costs accompanied by a gradual rise in revenue brought by passenger growth. Amid high earnings volatility, we shift valuation to P/B (from P/E), applying a regional median P/B of 1.2x and B/V of Bt1.0 to derive an unchanged end-2026 TP of Bt1.2. This implies 2026 P/E of 16x, above the regional median (9.3x), reflecting the earnings jump in 2026 off the low base in 2025.

 

Tender offer. Capital A’s restructuring will make AirAsia X (AAX) the major shareholder in AAV instead of Capital A. AAX will conduct a joint tender offer with Thai partners. AAX says that its stake in AAV will remain at 40.71% after the completion of the tender offer. The Thai partners will be responsible for purchasing all AAV shares tendered and will handle all financing. We view this transaction as having no negative impact on AAV's operations, as it is simply a group shareholding restructuring. The key issue is the tender offer price, which has not yet been announced (delayed from the previously stated November timeline), which may create short-term volatility in the share price.

 

Upside will be a potential increase in Chinese tourists (China routes share 5% of capacity, 9% of revenue) traveling to Thailand due to recent tensions between China and Japan.

 

Risks include 1) A global economic slowdown, 2) rising jet fuel price, 3) a weaker baht and 4) intense competition. We see ESG risks as environmental issues (E) and social issues such as safety (S).

 

Download PDF Click > AAV251229_E.pdf