SPRC – 1Q68: กำไรสุทธิดีกว่าคาด

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ หลังจากหยุดผลิตช่วงสั้นๆ SPRC เพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเป็น 165.9kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 95%) ใน 1Q68 หลังจากที่มีการหยุดการทำงานของหน่วยกำจัดกำมะถันในน้ำมันดีเซล (DHTU) เพื่อเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาช่วงสั้นๆ ใน 4Q67 ส่งผลทำให้ปริมาณการผลิตน้ำมันดีเซลปรับตัวเพิ่มขึ้น 6% QoQ ในขณะที่ปริมาณการผลิตผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปอื่นๆ โดยส่วนใหญ่ปรับตัวลดลง QoQ เนื่องจากตลาดเอื้ออำนวยน้อยลง โดยเฉพาะน้ำมันเบนซินที่สัดส่วนลดลงจาก 28% ใน 4Q67 มาอยู่ที่ 25% ใน 1Q68 SPRC ยังคงเพิ่มยอดขายในประเทศให้สูงสุด โดยเพิ่มขึ้นจาก 92% ของปริมาณการขายทั้งหมดใน 4Q68 มาอยู่ที่ 95% ใน 1Q68 สำหรับธุรกิจการตลาดน้ำมัน ปริมาณการขายปลีกเพิ่มขึ้น 11% QoQ โดยปริมาณการจำหน่ายเฉลี่ยต่อสถานีเพิ่มขึ้น 2% QoQ

 

อัตรากำไรของกิจการได้แรงหนุนจากค่าการตลาด SPRC เปลี่ยนการรายงานอัตรากำไรขั้นต้นจากค่าการกลั่นมาเป็นอัตรากำไรของกิจการ (EM) (ค่าการกลั่นและค่าการตลาดรวมกัน) โดย EM ใน 1Q68 อยู่ที่ US$5.45/bbl ลดลง 18.9% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจากค่าการกลั่นพื้นฐานที่ลดลง แม้ว่ายังคงสูงกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์จากการกลับมาใช้งานทุ่นผูกเรือน้ำลึกแบบทุ่นเดี่ยวกลางทะเล (SPM)  ซึ่งหนุนให้ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้น US$1-1.5/bbl นอกจากนี้บริษัทยังรายงานกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ US$0.46/bbl ใน 1Q68 ฟื้นตัวจากขาดทุน US$0.6/bbl ใน 4Q67 โดยรายการนี้ยังช่วยหนุนให้กำไรสุทธิ 1Q68 ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่ง QoQ ด้วย

 

กำไรปกติ 2Q68 จะปรับตัวดีขึ้น QoQ เราคาดว่าค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นโดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินกับน้ำมันดิบจะช่วยสนับสนุนกำไรปกติ 2Q68 ของ SPRC สัดส่วนปริมาณการผลิตน้ำมันเบนซินที่ 26% ยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมที่ 18-20% อ้างอิงตลาดสิงคโปร์ การกลับมาเปิดใช้ SPM เพื่อขนถ่ายน้ำมันดิบซึ่งช่วยลดต้นทุนค่าขนส่งและเพิ่มอัตรากำไรจะส่งผลดีต่อความสามารถในการทำกำไรของ SPRC ตลอดทั้งปี ซึ่งเป็นสาเหตุที่ทำให้ค่าการกลั่นพื้นฐานของ SPRC สูงกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ อย่างไรก็ตาม ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญต่อกำไรสุทธิ คือ ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันที่อาจเกิดขึ้น เนื่องจากราคาน้ำมันมีแนวโน้มปรับตัวลดลง

 

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 6.60 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.7 เท่า เราประเมินมูลค่า SPRC โดยอิงกับระดับ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนความไม่แน่นอนของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันสืบเนื่องมาจากปัญหาทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้อและอุปทานใหม่ทั่วโลก รวมถึงอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงจากสงครามการค้าโลกไปเรียบร้อยแล้ว ระดับดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่เพียง 5.1 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย >9 เท่าของบริษัทที่ประกอบธุรกิจเดียวกันในตลาดภูมิภาค อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 7% ซึ่งอิงกับกระแสเงินสดและฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง ก็ดูน่าสนใจ

 

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ SPRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

 

1Q25: Beat on higher run, margin

 

Net profit of Bt714mn beat consensus and INVX estimates due to higher-than-expected crude run and profit from oil marketing business. Enterprise margin was US$5.5/bbl, down 19% QoQ on weaker crack spread for refined oil products, mainly gasoline. We expect 2Q25 core profit to improve QoQ on better market GRM and marketing margin amidst lower oil price. The key downside risk is inventory loss from declining crude oil price. We maintain OUTPERFORM with TP at Bt6.6, based on 0.7x PBV (2025F) or -2SD of 5-year average PBV with seasonal demand for gasoline as the catalyst.

 

Crude intake up QoQ after minor shutdown. SPRC upped crude intake to 165.9kbd (95% utilization) in 1Q25 (+7% QoQ) after a minor shutdown of the diesel hydrotreating unit (DHTU) for a catalyst change in 4Q24. This raised diesel output by 6% QoQ while output of most other refined oil products fell QoQ due to a less favorable market, especially for gasoline, whose proportion fell to 25% in 1Q25 from 28% in 4Q24. It continues to maximize domestic sales, raising these to 95% of total sales volume in 1Q25 from 92% in 4Q24. In oil marketing, retail sales volume rose 11% QoQ with average throughput per station up 2% QoQ. 

 

Enterprise margin driven by marketing margin. SPRC switched the reporting of margin from market GRM to enterprise margin (EM), which is the combined margin for oil refining and marketing. EM in 1Q25 was US$5.45/bbl, down 18.9% QoQ due to lower operating GRM at the oil refinery, although still at a premium to Singapore GRM on the reopening of its crude oil offloading facilities, the off-coast single point mooring (SPM), which lifted market GRM by US$1-1.5/bbl. SPRC also reported net inventory gain of US$0.46/bbl in 1Q25, reversing from a loss of US$0.6/bbl in 4Q24, further backing strong profit QoQ in 1Q25.

 

2Q25 core profit to improve QoQ. We expect a stronger GRM, driven by gasoline crack spread, to support core profit in 2Q25. The proportion of gasoline output at 26% remains above industry average of 18-20%, based on Singapore yield. The reopening of SPM for crude oil offloading reduces logistics cost and improves margin and will bolster profitability throughout the year, backing a premium for SPRC’s operating GRM over Singapore GRM. The key risk to net profit is potential inventory loss given the downward trend of oil price.    

 

TP of Bt6.60 maintained, based on PBV of 0.7x (2025F). We value SPRC based on -2SD of 5-year average PBV which we believe already factors in the uncertainties for oil refineries from persistent geopolitical issues and new global supply as well as slower demand due to a global trade war. This implies only 5.1x EV/EBITDA vs. an average of >9x for regional peers. Dividend yield of 7%, pegged to strong cash flow and financial health, is also compelling.

 

Key risks: Economic slowdown may hurt demand for its refined oil products which could also damage market GRM, while oil price volatility may bring more stock loss. Other risks include regulatory changes in GHG emissions and domestic oil price structure. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.   

 

Download EN version click >> SPRC250508_E.pdf