BSRC รายงานผลประกอบการ 3Q68 ฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งกลับมามีกำไรสุทธิที่ 343 ลบ. จากขาดทุนสุทธิ 2 พันลบ. ใน 2Q68 โดยการฟื้นตัวได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นพื้นฐานที่สูงขึ้น (US$6.7/bbl เทียบกับ US$3.4/bbl) ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซล/น้ำมันเครื่องบินที่แข็งแกร่งขึ้น ค่าพรีเมี่ยมน้ำมันดิบและขาดทุนจากสินค้าคงเหลือที่ลดลง และต้นทุนที่ลดลง ทั้งนี้แม้ว่า BSRC จะมีขาดทุนสุทธิ 1.4 พันลบ. ใน 9M68 แต่เรายังคงประมาณการขาดทุนสุทธิปี 2568 ไว้ที่ 763 ลบ. เนื่องจากคาดว่าบริษัทจะมีกำไรปกติใน 4Q68 จากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นและค่าการกลั่นที่ทรงตัว เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BSRC โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 5 บาท (PBV 0.7 เท่า) แผนการเพิกถอนหุ้น BSRC ออกจากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนอาจส่งผลกระทบต่อ sentiment ของนักลงทุนไปจนถึงสิ้นปี
ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ แม้ว่าจะมีการหยุดผลิตช่วงสั้นๆ ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC ปรับตัวเพิ่มขึ้น 3% YoY และ 19% QoQ มาอยู่ที่ 142kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 82%) หลังจากที่มีการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 2Q68 อย่างไรก็ดี ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นใน 3Q68 ยังต่ำกว่า 148kbd ใน 1Q68 เนื่องจากเกิดเหตุเพลิงไหม้บริเวณหอกลั่นน้ำมันดิบของหน่วยกลั่นที่ 2 ทำให้บริษัทหยุดการใช้หน่วยกลั่นที่ 2 ในช่วงเวลาสั้นๆ นอกจากนี้การหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 2Q68 เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพยังช่วยเพิ่มปริมาณการผลิต gasoil เพื่อให้ได้ประโยชน์จากส่วนต่างราคาที่สูงขึ้นใน 3Q68 ปริมาณการขายในธุรกิจโรงกลั่นปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียง 1% YoY จากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลง แต่เพิ่มขึ้น 7% QoQ ในขณะเดียวกัน ธุรกิจการตลาดยังคงมีรายได้ในระดับทรงตัว และ EBITDA ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 728 ลบ. โดยได้รับแรงหนุนจากยอดขายน้ำมันเรือเดินสมุทรที่ทำสถิติสูงสุด และการจัดสรรผลิตภัณฑ์ไปยังช่องทางที่มีอัตรากำไรสูง
ค่าการกลั่นทางบัญชีกลับมาเป็นบวกแม้มีขาดทุนจากสินค้าคงเหลือและการป่องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน ค่าการกลั่นพื้นฐานเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า QoQ มาอยู่ที่ US$6.7/bbl และเพิ่มขึ้นมากจาก US$1.6/bbl ใน 3Q67 ค่าการกลั่นทางบัญชีพลิกกลับมาเป็นบวกที่ US$3.4/bbl แม้มีขาดทุนจากสินค้าคงเหลือและการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันที่ US$3.3/bbl ค่าการตลาดสุทธิปรับตัวเพิ่มขึ้น 13% QoQ มาอยู่ที่ 0.97 บาท/ลิตร โดยได้แรงหนุนจากธุรกิจอุตสาหกรรม (ผลิตภัณฑ์ยางมะตอยและน้ำม้นเรือเดินสมุทร) และขาดทุนจากสินค้าคงเหลือที่ลดลง
กำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้นต่อเนื่องใน 4Q68; ราคาน้ำมันที่ผันผวนยังคงเป็นปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ กำไรปกติใน 4Q68 จะได้รับการสนับสนุนจากค่าการกลั่นพื้นฐานที่เพิ่มขึ้นซึ่งได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน (48% ของปริมาณการขาย) และค่าการตลาดที่ดีขึ้น ความเสี่ยง downside ที่สำคัญสำหรับกำไรสุทธิ คือ ราคาน้ำมันที่ลดลง ซึ่งจะทำให้มีขาดทุนจากสินค้าคงเหลือมากขึ้น เราคาดว่า BSRC จะคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ที่ >150kbd เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการน้ำมันของ BCP ทั้งนี้แม้ว่า BSRC จะมีขาดทุนสุทธิ 1.4 พันลบ. ใน 9M68 แต่เรายังคงประมาณการขาดทุนสุทธิปี 2568 ไว้ที่ 763 ลบ. ความเสี่ยง downside ส่วนใหญ่ขึ้นอยู่กับความผันผวนของราคาน้ำมัน
คงคำแนะนำ NEUTRAL และราคาเป้าหมาย 5 บาท เราคงราคาเป้าหมายของ BSRC ไว้ที่ 5 บาท ซึ่งอิงกับ PBV (กลางปี 2569) ที่ 0.7 เท่า และ EV/EBITDA ที่ 5.8 เท่า โดยใช้ระดับ -2SD จาก PBV เฉลี่ย 5 ปี เท่ากับหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน ทั้งนี้แม้ว่า BSRC จะมีการผนึกกำลังร่วมกับ BCP แต่นักลงทุนอาจให้ความสนใจลดลง เนื่องจาก BCP วางแผนเพิกถอนหุ้น BSRC ออกจากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนภายในสิ้นปี 2568 หลังจากการทำคำเสนอซื้อหุ้น BSRC ที่เหลืออยู่สิ้นสุดลงในวันที่ 27 พ.ย. เรามองว่า BCP น่าสนใจมากกว่าที่ระดับปัจจุบัน
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ BSRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนจากสินค้าคงเหลือเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
3Q25: Sharp turnaround QoQ as expected
BSRC posted a strong turnaround in 3Q25 with Bt343mn net profit, rebounding from a Bt2bn loss in 2Q25. The recovery was driven by a higher operating GRM (US$6.7/bbl vs. US$3.4/bbl), supported by stronger diesel/jet spreads, lower crude premiums and inventory loss, and cost efficiency. Despite a 9M25 net loss of Bt1.4bn, 2025F net loss is maintained at Bt763mn, with 4Q25 core profit expected on higher crude runs and stable GRM. Maintain NEUTRAL, with a TP of Bt5 (0.7x PBV). The planned delisting may dampen investor sentiment into year-end.
Crude intake up QoQ despite a brief incident. BSRC’s crude run rose 3% YoY and 19% QoQ to 142kbd (82% utilization) after a planned maintenance in 2Q25, though it remained below the 148kbd in 1Q25 due to an incident at the Atmospheric Pipestill Unit 2 that led to a brief shutdown of the unit. The planned shutdown in 2Q25 to improve efficiency also increased gasoil yield to capture the benefit of higher crack spread for the product in 3Q25. Sales volume for the refining segment edged up 1% YoY on slower demand, though was +7% QoQ. The marketing business maintained stable revenue and improved EBITDA to Bt728mn, supported by record marine fuel sales and strategic product allocation to high-margin channels.
Accounting GRM back to the black despite stock and oil hedging losses. Operating GRM doubled QoQ to US$6.7/bbl, a leap from US$1.6/bbl in 3Q24. Accounting GRM turned positive to US$3.4/bbl despite US$3.3/bbl stock and hedging losses. Net marketing margin rose 13% QoQ to Bt0.97/liter, supported by the commercial segment (asphalt and marine oil) and lower inventory loss.
Core profit to improve further in 4Q25; volatile oil price still the key risk. Core profit in 4Q25 will be underwritten by an increase in operating GRM, driven by diesel and jet fuel crack spread (48% of sales volume) and better marketing margin. The key downside risk to net profit is a decline in oil price, which could lead to more inventory loss. We expect BSRC to maintain crude run at >150kbd to accommodate higher sales at BCP service stations. Despite the net loss of Bt1.4bn in 9M25 we reaffirm our 2025F earnings projection of a net loss of Bt763mn. Downside risk hinges heavily on the volatility of oil price.
Maintain NEUTRAL with TP of Bt5. We maintain our TP of Bt5 based on 0.7x PBV (mid-2026) and EV/EBITDA 5.8x, applying -2SD of 5Y average PBV, in line with peers. Despite synergy potential with BCP, investor interest may fade as BCP plans to delist BSRC by end-2025 after the ongoing tender offer for remaining BSRC shares ends on Nov 27. NEUTRAL rating is maintained. We see BCP as more attractive at current levels.
Key risks: An economic slowdown may hurt demand for its refined oil products which could also damage market GRM, while oil price volatility may bring more stock loss. Other risks include regulatory changes in GHG emissions and domestic oil price structure. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.
Download PDF Click > BSRC251105_E.pdf
