High Conviction: GULF มองบวกต่อโครงสร้างการถือหุ้นใหม่ OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 63 บาท)

ปัจจัยกระตุ้น #1: มองบวอกต่อโครงสร้างการถือหุ้นใหม่สำหรับ GULF เพื่อให้เกิดความคล่องตัวในการบริหารจัดการมากขึ้นและทำ synergy ภายในกลุ่มได้ง่ายขึ้น คณะกรรมการของ GULF และ INTUCH จึงมีมติอนุมัติการเข้าทำธุรกรรมควบบริษัทเพื่อปรับโครงสร้างการถือหุ้นใหม่ซึ่งจะดำเนินการเสร็จใน 2Q68 โดยประกอบด้วยธุรกรรมดังต่อไปนี้: 1) การปรับโครงสร้างการถือหุ้นของ GULF และ INTUCH (47.37% ถือโดย GULF และ 24.99% ถือโดย SingTel) ด้วยวิธีควบบริษัทเพื่อจัดตั้งเป็นบริษัทใหม่ (NewCo) ซึ่งจะจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย 2) GULF, INTUCH และ SingTel จะทำคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมดของ ADVANC โดยสมัครใจแบบมีเงื่อนไข (VTO) เพื่อซื้อหุ้น 36.25% ของจำนวนหุ้นที่ออกและชำระแล้วทั้งหมดของ ADVANC ที่ราคาหุ้นละ 216.3 บาท และ 3) GULF, Gulf Edge (GE), INTUCH และนายสารัชถ์ รัตนาวะดี จะทำ VTO เพื่อซื้อหุ้น 58.86% ของจำนวนหุ้นที่ออกและชำระแล้วทั้งหมดของ THCOM  ที่ราคาหุ้นละ 11.0 บาท เรามองว่าการปรับโครงสร้างครั้งนี้จะส่งผลดีต่อทั้ง GULF และ INTUCH โครงสร้างใหม่นี้จะทำให้ NewCo มีความคล่องตัวในการดำเนินธุรกิจมากขึ้น โดยเฉพาะการได้ ADVANC มาถือหุ้นโดยตรง (ก่อนหน้านี้ถือผ่าน INTUCH) ขณะที่คาดว่าจะสามารถทำ synergy ภายในกลุ่มได้ง่ายขึ้น นอกจากนี้งบดุลของ NewCo จะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ GULF อยู่ที่ 1.7 เท่า ณ สิ้น 1Q27 แต่หลังจากเป็น NewCo แล้ว จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนลดลงเหลือ 0.9 เท่า เนื่องจาก INTUCH เป็นบริษัทที่ไม่มีหนี้สิน และจะช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการจัดหาเงินทุนและลงทุนตามแผนขยายธุรกิจ โดยเฉพาะกำลังการผลิตพลังงานหมุนเวียนใหม่จำนวนมากในประเทศไทยจากโครงการรับซื้อไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน เฟส 2 จำนวน 3.6GW และพลังงานหมุนเวียนใหม่ในแผน PDP2024 จำนวน 35GW

ปัจจัยกระตุ้น #2: โมเมนตัมกำไรปกติแข็งแกร่งในช่วงที่เหลือของปีนี้ เราคาดว่ากำไรปกติจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ใน 2Q67 และจะเติบโตต่อเนื่องในช่วงที่เหลือของปีนี้ โดยได้แรงหนุนจากกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นอีก 2,700MW สู่ 15,120MW ในปี 2567 ผ่านโครงการหลายโครงการ: 1) โรงไฟฟ้า IPP ใหม่ GPD หน่วยที่ 3 (กำลังการผลิต 662.5MW เปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนมี.ค. 2567) และ GPD หน่วยที่ 4 (กำลังการผลิต 662.5MW เปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนต.ค. 2567) 2) โรงไฟฟ้า IPP ใหม่ที่โครงการโรงไฟฟ้าหินกอง (HKP) หน่วยที่ 1 (กำลังการผลิต 770MW เปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนมี.ค. 2567) และ 3) การเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ตามแผนของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แบบติดตั้งบนพื้นดิน โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แบบติดตั้งบนพื้นดินร่วมกับระบบกักเก็บพลังงาน และโครงการโซลาร์รูฟท็อป กำลังการผลิตรวม 605MW ในปี 2567 นอกจากนี้ เรายังคาดการณ์ถึงส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจากบริษัทร่วมและการร่วมค้า โดยเฉพาะอย่างยิ่งจากโครงการโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติ Jackson (มาร์จิ้นสูงขึ้นจากราคาก๊าซที่สูงขึ้น) หลังจากผลการดำเนินงานฟื้นตัว รวมถึง INTUCH THCOM และ Gulf-Binance

ปัจจัยกระตุ้น #3: Valuation น่าสนใจ ราคาหุ้น GULF ปรับตัวเพิ่มขึ้น 1.1% YTD เทียบกับ SET ที่ -3.7% YTD จาก sentiment ที่ดีขึ้นต่อการปรับโครงสร้างราคาก๊าซและโอกาสที่จะมีการปรับค่าไฟฟ้า (Ft) สำหรับงวดสุดท้ายของปีนี้ (ก.ย.-ธ.ค.) เพิ่มขึ้น นอกจากนี้เรายังคาดว่ากำไรปกติจะยังคงแข็งแกร่ง โดยได้รับการสนับสนุนจากกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งสะท้อนถึงโอกาสในการเข้าซื้อสะสมหุ้น GULF เนื่องจากคาดว่ากำไรปกติจะเติบโต 28% ในปี 2567 และ 25% ในปี 2568

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด แต่ประวัติผลงานที่ดีเยี่ยมของ GULF ในการพัฒนาโครงการให้แล้วเสร็จตามกำหนดและเป็นไปตามงบประมาณที่วางไว้จะช่วยลดความเสี่ยงนี้ 2) ยอดขายไฟฟ้าและไอน้ำของโครงการโรงไฟฟ้า SPP ให้แก่ลูกค้าอุตสาหกรรม อาจได้รับผลกระทบจากเศรษฐกิจที่อ่อนแอและต้นทุนเชื้อเพลิงสูง และความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับสภาพอากาศที่โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล

We expect several factors to lead share price back up: 1) the new shareholding structure for GULF leading to greater management flexibility and good synergy as well as stronger financials at NewCo with potential lower interest cost, 2) increase in earnings over the rest of the year, driven by new capacity additions, and 3) an attractive valuation at -1.5 SD of its PE mean. We stay Outperform with our end-2024 DCF-based TP of Bt63/share.

Catalyst #1:Positive on the new shareholding structure for GULF. To provide more management flexibility and synergy, the boards of GULF and INTUCH approved a new shareholding structure to be completed in 2Q25. The first step is to restructure the shareholding structure of GULF and INTUCH (47.37% held by GULF, and 24.99% by SingTel) via amalgamation, with GULF and INTUCH merging to form a new company (NewCo) to be listed on the Stock Exchange of Thailand. Then, GULF, INTUCH and SingTel will make a conditional voluntary tender offer (VTO) to acquire 36.25% of the outstanding shares of ADVANC at a price of Bt216.3/share. Finally, GULF, Gulf Edge (GE), INTUCH, and Mr. Sarath Ratanavadi will make a VTO to acquire all 58.86% of THCOM at a price of Bt11.0/share. We see this restructure as positive for both GULF and INTUCH, giving NewCo greater operational flexibility, particularly in managing direct ownership of ADVANC (previously held through INTUCH). We also expect synergies to be realized within the group. The balance sheet of NewCo is expected to improve significantly with net D/E sinking to 0.9x from 1.7x in 1Q24 after completion, as INTUCH is debt-free. This will enhance the ability to fund and investment to expand, especially in the massive new renewable energy capacity in Thailand in phase 2’s 3.6GW in renewable energy and new renewable energy in PDP2024 of 35GW.

Catalyst #2: Core earnings strong for the rest of the year. We expect core profit to reach a record high in 2Q24, then grow through the rest of the year, driven by a 2,700MW increase in capacity to 15,120MW in 2024 via several projects: a) a new IPP, GPD unit 3 (capacity 662.5MW, startup March 2024) and GPD unit 4 (662.5MW, startup October 2024), b) a new IPP at Hin Kong Power (HKP) unit 1 (capacity 770MW, startup March 2024), and c) the planned COD of its solar, solar + battery energy storage system (BESS) and solar rooftop projects adding 605MW in 2024. Additionally, we expect rising contributions from associates and JVs, especially from the Jackson gas-fired power plant (higher margin on higher gas prices) after it recovers and INTUCH, THCOM, and Gulf-Binance.

Catalyst #3: Attractive valuation. GULF's share price shot up to +1.1% YTD vs the SET’s -3.7% YTD on better sentiment on gas price restructuring and potential increase in fuel tariff (Ft) for the last period of the year (Sep–Dec). We also expect core earnings to remain solid due to the significant capacity addition over the next 2-3 years. This presents an opportunity to accumulate shares, with expected core earnings growth of 28% in 2024 and 25% in 2025.

Key risks: 1) Lower than expected return on new projects, but its excellent track record on budget minimizes this risk, 2) SPP electricity and steam sales to industrial customers exposed to a poor economy and fuel costs, and weather-related risk at renewable power projects. Key ESG risk: the environmental impact from its exposure to fossil fuels.