High Conviction: CPALL – 2Q66: กำไรดีเกินคาดเพราะมาร์จิ้นธุรกิจ CVS แข็งแกร่ง – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 78 บาท)

ราคาหุ้น CPALL ปรับตัวลดลง 5% underperform SET อยู่ 7% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา แต่มีแนวโน้มที่จะกลับมาปรับตัว outperform ด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้ ประการแรก กำไรสุทธิ 2Q66 แข็งแกร่งที่ 4.4 พันลบ. +48% YoY และ +8% QoQ สูงกว่าคาด เพราะมาร์จิ้นธุรกิจ CVS แข็งแกร่ง ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น 4% ในปี 2566 และ 3% ในปี 2567 ประการที่สอง SSS ในธุรกิจ CVS และ CPAXT เติบโตสูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มใน 3Q66TD เมื่อรวมกับดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงของ CPAXT หลังจากรีไฟแนนซ์หนี้เสร็จ จะหนุนให้กำไร 3Q66 เติบโต YoY และทรงตัว/เพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CPALL ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 78 บาท

ปัจจัยกระตุ้น#1: กำไร 2Q66 สูงกว่าคาด และน่าจะเติบโต YoY ดีที่สุดในกลุ่มพาณิชย์ CPALL รายงานกำไรสุทธิ 2Q66 จำนวน 4.4 พันลบ. +48% YoY และ +8% QoQ สูงกว่าที่เราคาด 10% และสูงกว่า consensus คาด 14% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจร้านสะดวกซื่อ (CVS) กว้างกว่าคาด หากไม่รวมค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวน 162 ลบ. (ขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนและค่าใช้จ่ายจากการชำระหนี้คืนก่อนกำหนดของ CPAXT จากการรีไฟแนนซ์หนี้) กำไรปกติ 2Q66 อยู่ที่ 4.6 พันลบ. +50% YoY และ +15% QoQ โดยได้รับการสนับสนุนจาก 1) ยอดขายและมาร์จิ้นที่ดีขึ้นจากธุรกิจ CVS; 2) ดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงจาก CPAXT หลังจากรีไฟแนนซ์หนี้เสร็จในเดือนเม.ย.

รายการที่สำคัญเกี่ยวกับธุรกิจ CVS ใน 2Q66 SSS เติบโต 7.9% YoY (เทียบกับ +14% YoY ใน 2Q65 และ +8% YoY ใน 1Q66) อันเป็นผลมาจากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและนักท่องเที่ยวที่เพิ่มขึ้น จำนวนลูกค้าโดยเฉลี่ยอยู่ที่ 995 คน/สาขา/วัน (+8% YoY) และยอดซื้อต่อบิลอยู่ที่ 84 บาท (ทรงตัว YoY) ยอดขาย 74.5% จากยอดขายทั้งหมดเกิดจากสินค้ากลุ่มอาหาร (+190bps YoY ได้แรงหนุนจากยอดขายอาหารและเครื่องดื่มที่ดีขึ้น) และ 24.5% เกิดจากสินค้ากลุ่มที่ไม่ใช่อาหาร CPALL เปิดสาขาเพิ่ม 168 สาขาใน 2Q66 ส่งผลทำให้จำนวนสาขาสุทธิอยู่ที่ 14,215 สาขา ณ สิ้น 2Q66 +6% YoY และ +1% QoQ อัตรากำไรขั้นต้นกว้างขึ้น 140bps YoY สู่ 28.4% จาก 1) มาร์จิ้นที่กว้างขึ้นของ CPRAM เนื่องจากแรงกดดันด้านต้นทุนผ่อนคลายลงเพราะต้นทุนวัตถุดิบสินค้าโภคภัณฑ์ลดลง; 2) อัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นจากการปรับสัดส่วนการขายสินค้าที่ 100bps YoY สู่ 27.1% เพราะมาร์จิ้นสินค้ากลุ่มอาหารกว้างขึ้น (+90bps YoY จากการปรับราคาสินค้าตั้งแต่ 3Q65 เพื่อให้ครอบคลุมต้นทุน และการมียอดขายสินค้ากลุ่ม RTE และน้ำดื่มที่ให้มาร์จิ้นสูงเพิ่มขึ้นจากอุณหภูมิที่สูงกว่าปกติ) และมาร์จิ้นสินค้ากลุ่มที่ไม่ใช่อาหารกว้างขึ้น (+140bps YoY เพราะยอดขายสินค้ากลุ่มของใช้ส่วนตัวที่ให้มาร์จิ้นสูงเพิ่มขึ้นตามจำนวนนักท่องเที่ยวที่เพิ่มขึ้น)

ปัจจัยกระตุ้น#2: SSS เติบโต YoY สูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มใน 3Q66TD ใน 3Q66TD SSS ของกลุ่มพาณิชย์เติบโตในอัตราชะลอตัวลงที่ 1% YoY (เทียบกับ 3% YoY ใน 2Q66) เพราะได้รับผลกระทบจากกำลังซื้อที่เปราะบางของผู้ที่มีรายได้น้อยและ sentiment ในการจับจ่ายใช้สอยที่อ่อนแอจากปัญหาการเมืองที่ยืดเยื้อสำหรับผู้มีรายได้ปานกลางถึงสูง ด้วยจำนวนนักท่องเที่ยวที่เพิ่มขึ้นและการขยายช่องทางการขาย เช่น omnichannel เราประเมินว่า SSS ในธุรกิจ CVS จะเติบโตราว 3% และ CPAXT จะเติบโตราว 5% โดยเติบโตสูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มใน 3Q66TD

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ มาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่กว้างกว่าคาดหนุนให้เราปรับประมาณการกำไรของ CPALL เพิ่มขึ้น 4% ในปี 2566 และ 3% ในปี 2567 เราคาดว่ากำไร 3Q66 จะทรงตัว/เพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล และเติบโต YoY จาก: 1) ยอดขายและมาร์จิ้นที่เติบโตอย่างต่อเนื่องที่ธุรกิจ CVS; 2) ส่วนแบ่งกำไรจาก CPAXT ที่ดีขึ้นจากดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงหลังจากรีไฟแนนซ์หนี้เสร็จในเดือนเม.ย. และการดำเนินงานที่ปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป ราคาหุ้น CPALL ปรับตัวลดลง 5% underperform SET อยู่ 7% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา แต่มีแนวโน้มที่จะกลับมาปรับตัว outperform เพราะกำไร 2Q66 แข็งแกร่ง และโมเมนตัมกำไร 3Q66 แข็งแกร่งต่อเนื่อง เราให้เรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CPALL ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 อ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.0% และอัตราการเติบโตระยะยาว 2.5%) ที่ 78 บาท

ความเสี่ยง คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ ต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายรัฐบาลใหม่