High Conviction: CRC – กลับสู่ทิศทางขาขึ้นหลังจากทำจุดต่ำสุดใน 3Q66 – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 48 บาท)

หลังจากปรับตัว outperform SET 3% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้น CRC มีแนวโน้มที่จะปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง เนื่องจาก: 1) กำไร 3Q66 ออกมาตามคาด และทำจุดต่ำสุดแล้ว; 2) กำไร 4Q66 มีแนวโน้มที่จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ โดยจะเพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล และ YoY จากยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้น พร้อมกับอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายที่ลดลง โดยมีสัญญาณบวกของ SSS จากทุกประเทศในเดือนพ.ย. ถึงปัจจุบัน; 3) CRC น่าจะเป็นผู้ได้รับประโยชน์รายหลักของกลุ่มพาณิชย์จากโครงการ E-refund ที่น่าจะเริ่มในเดือนม.ค. 2567 เราให้เรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CRC ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 48 บาท

ปัจจัยกระตุ้น#1: กำไร 3Q66 ออกมาตามคาด และทำจุดต่ำสุดแล้ว หากไม่รวมขาดทุนพิเศษ 178 ลบ. (ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน) กำไรปกติ 3Q66 เป็นไปตามคาดที่ 1.3 พันลบ. -10% YoY เนื่องจากอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายและดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นไปหักล้างยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้น (+120bps YoY จากยอดขายสินค้ากลุ่มแฟชั่นที่ให้มาร์จิ้นสูงที่เพิ่มขึ้น และมาร์จิ้นที่ดีขึ้นจากการให้บริการเช่าและการให้บริการ) และ -23% QoQ จากปัจจัยฤดูกาล ยอดขายจากธุรกิจค้าปลีก เพิ่มขึ้น 2% YoY โดยเกิดจากพื้นที่ขายสุทธิ (NSA) เพิ่มขึ้น 5% YoY สู่ 3.4 ล้านตร.ม. SSS (เฉลี่ยถ่วงน้ำหนักจำแนกตามประเภทธุรกิจ) อยู่ในระดับทรงตัว YoY (เทียบกับ +4% YoY ใน 2Q66) จากการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยวในประเทศไทยและประเทศอิตาลีท่ามกลางยอดขายที่หดตัวลงในประเทศเวียดนามจากภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว และผลกระทบเชิงลบ 5% YoY จากการแปลงสกุลเงินจาก VND เป็น THB เมื่อแยกตามประเทศ SSS เติบโต 3% YoY ในประเทศไทย (71% ของยอดขาย) และ 10% YoY ในประเทศอิตาลี (6% ของยอดขาย) แต่ลดลง 15% YoY ในประเทศเวียดนาม (23% ของยอดขาย โดย SSS ลดลง 9% YoY ในกลุ่มฟู้ด และ 37% YoY ในกลุ่มฮาร์ดไลน์) รายได้จากการให้บริการเช่า เพิ่มขึ้น 14% YoY จาก NLA ที่เพิ่มขึ้น 4% YoY สู่ 0.7 ล้านตร.ม. จากมอลล์ใหม่ การให้ส่วนลดค่าเช่าลดลง และอัตราการเช่าพื้นที่ที่เพิ่มขึ้นสู่ 88% ใน 3Q66 (เทียบกับ 86% ใน 3Q65)

ปัจจัยกระตุ้น#2: กำไร 4Q66 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปี 2566 โดยยอดขายฟื้นตัวในเดือนพ.ย. ในเดือนพ.ย. ถึงปัจจุบัน SSS ของ CRC พลิกกลับมาเติบโตในอัตราเลขตัวเดียวระดับต่ำ YoY (เทียบกับที่หดตัวในอัตราเลขตัวเดียวระดับต่ำ YoY ในเดือนต.ค.) โดย SSS เติบโตดีขึ้นที่ 3-4% YoY ในประเทศไทย และเกือบ 10% YoY ในประเทศอิตาลี (เทียบกับทรงตัว YoY และ 5% YoY ในเดือนต.ค.) และ SSS หดตัวในอัตราชะลอตัวลงที่ 1% YoY ในประเทศเวียดนาม (เทียบกับ -10% YoY ในเดือนต.ค. โดย SSS ในกลุ่มฟู้ด กลับมาเติบโต YoY ในเดือนพ.ย. จากกำลังซื้อที่ดีขึ้นและผลกระทบเชิงลบที่ลดลง YoY จากการแปลงสกุลเงิน) ด้วยเหตุนี้ เราจึงคาดว่ากำไร 4Q66 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ โดยจะเพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล และ YoY จากยอดขายที่ดีขึ้น (CRC ตั้งเป้า SSS เติบโต 2% YoY ใน 4Q66) อัตรากำไรขั้นต้นที่กว้างขึ้น และอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายที่ลดลงจากค่าไฟฟ้าที่ลดลงและยอดขายที่สูงขึ้น

ปัจจัยกระตุ้น#3: จะได้รับประโยชน์จากโครงการ E-refund ใน 1Q67 สำหรับโครงการ E-refund ที่จะเสนอให้ครม.พิจารณาอนุมัติเร็วๆ นี้นั้น ผู้เสียภาษีจะได้รับการลดหย่อนภาษีหากซื้อสินค้าหรือบริการที่มีมูลค่าไม่เกิน 50,000 บาท โครงการนี้คาดว่าจะเริ่มในเดือนม.ค. 2567 เราประเมินได้ว่าการลดหย่อนภาษี ช้อปปิ้งในครั้งล่าสุด (ลดหย่อนภาษีได้สูงสุด 40,000 บาท สำหรับการซื้อสินค้าตั้งแต่วันที่ 1 ม.ค.-15 ก.พ. 2566 เพิ่มขึ้นจาก 30,000 บาท สำหรับการซื้อสินค้าตั้งแต่วันที่ 1 ม.ค.- 15 ก.พ. 2565) ช่วยกระตุ้น SSS growth ในประเทศไทยของ CRC ได้มากที่สุดในกลุ่มพาณิชย์ที่ 2 -3% YoY ดังนั้นเราคาดว่า CRC จะเป็น proxy ของกลุ่มพาณิชย์ที่จะได้รับประโยชน์จากมาตรการครั้งนี้

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ หลังจากปรับตัว outperform SET 3% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้น CRC มีแนวโน้มที่จะดีขึ้นต่อเนื่อง เนื่องจาก: 1) กำไร 3Q66 ออกมาตามคาด และทำจุดต่ำสุดแล้ว; 2) กำไร 4Q66 มีแนวโน้มที่จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ โดยจะเพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล และ YoY จากยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้น พร้อมกับอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายที่ลดลง; 3) CRC น่าจะเป็นผู้ได้รับประโยชน์รายหลักของกลุ่มพาณิชย์จากโครงการ E-refund ที่น่าจะเริ่มในเดือนม.ค. 2567 เราให้เรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CRC ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF (WACC ที่ 7.1% และการเติบโตระยะยาวที่ 2.5%) ที่ 48 บาท

ความเสี่ยง คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ ต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายรัฐบาลใหม่

After outperforming SET by 3% over a month, CRC’s share price performance is set to improve further, as: 1) 3Q23 earnings were in line and at bottom; 2) 4Q23F earnings are looking to be this year’s best, up QoQ on seasonality and YoY on better sales and gross margin, together with lower SG&A/sales, with SSS looking fine in all countries in November to date; 3) it is expected to be the sector’s key gainer from the planned E-refund scheme, potentially starting in January 2024. We rate Outperform with a mid-2024 DCF TP of Bt48.

Catalyst #1: 3Q23 earnings were in line and at bottom. Excluding Bt178mn extra loss (FX). 3Q23 core profit was in line at Bt1.3bn, -10% YoY as higher SG&A/sales and interest expenses outdid better sales and gross margin (+120bps YoY from more high-margin fashion sales and better margin for rental & services) and -23% QoQ on seasonality. Retail sales rose 2% YoY from a 5% YoY rise in NSA to 3.4mn sq.m. SSS (weighted average by unit) was flat YoY (vs +4% YoY in 2Q23) off tourism recovery in Thailand and Italy amid a sales contraction in Vietnam, where the economy has slowed, and a 5% YoY adverse effect from currency translation from VND into THB. By country, SSS grew 3% YoY in Thailand (71% of sales) and 10% YoY in Italy (6% of sales) but fell 15% YoY in Vietnam (23% of sales, with an SSS drop of 9% YoY in the food unit and 37% YoY in the hardline unit). Rental & service income grew 14% YoY from a 4% YoY rise in NLA to 0.7mn sq.m. in new malls, a lower rental discount and a rise in occupancy rate to 88% in 3Q23 (vs 86% in 3Q22).

Catalyst #2: 4Q23F earnings to be 2023’s best with sales up in November. In November to date, SSS is growing in the low single digits YoY (vs a contraction in the low single digits YoY in October), with better SSS growth of 3-4% YoY in Thailand and almost 10% YoY in Italy (vs flat YoY and +5% YoY, respectively, in October) and lower SSS contraction at 1% YoY in Vietnam (vs -10% YoY in October, with SSS in the food unit turning to growth YoY in November on better purchasing power and fading negative effect YoY from currency translation). This suggests 4Q23F will be this year’s best quarter, up QoQ on seasonality and YoY from better sales (CRC targets SSS growth at 2% YoY in 4Q23F), a wider gross margin and lower SG&A/sales from lower electricity costs and higher sales. 

Catalyst #3: To gain on E-refund scheme in 1Q24F. An E-refund scheme is set to be sent to Cabinet soon for approval. In this scheme, taxpayers will be able to deduct purchases of goods and services of up to Bt50,000 from their personal income tax. This scheme is set to begin in Jan 2024. By our estimates, the prior schemes (tax deduction of up to Bt40,000 in Jan 1-Feb 15, 2023, up from Bt30,000 in Jan 1- Feb 15, 2022) gave the biggest boost to CRC’s SSS in the sector at 2-3% YoY. We thus expect CRC to be the biggest gainer in the sector this time.

Action & recommendation. After outperforming SET by 3% over a month, share price performance is set to improve further as: 1) 3Q23 earnings were in line and at bottom; 2) 4Q23F is looking to be 2023’s best, up QoQ on seasonality and YoY on better sales and margin and lower SG&A/sales; 3) it is expected to be the sector’s biggest gainer from the planned E-refund scheme in 1Q24F. We rate Outperform with a mid-2024 DCF TP (WACC at 7.1% and LT growth at 2.5%) of Bt48.

Key risks: Changes in purchasing power and higher costs from inflationary pressure, higher interest rate and the new government’s policies.