ปิโตรเคมี - ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ทำให้ภาพวัฏจักรเปลี่ยนไป

สงครามอิหร่านกระทบอุปทาน สะท้อนเอเชียพึ่งพาวัตถุดิบจากตะวันออกกลาง สงครามอิหร่านได้สร้างภาวะช็อกด้านวัตถุดิบอย่างมีนัยสำคัญทั่วเอเชียเนื่องจากทำให้การขนส่งน้ำมันดิบ แนฟทา LPG และ LNG จากตะวันออกกลางหยุดชะงัก การเดินเรือบรรทุกน้ำมันผ่านช่องแคบฮอร์มุซลดลงอย่างมาก ค่าประกันภัยและค่าระวางเรือพุ่งสูงขึ้น และโรงงานต้นน้ำหลายแห่งได้รับความเสียหาย ส่งผลให้อุปทานตึงตัว เอเชียซึ่งนำเข้าแนฟทา 55–60% จากตะวันออกกลาง ต้องปรับลดอัตราการใช้กำลังการผลิตและประกาศเหตุสุดวิสัยในบางพื้นที่ ผลกระทบที่เกิดขึ้นมีความแตกต่างกัน โดยผู้ผลิตที่ใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบจะเผชิญกับแรงกดดันด้านมาร์จิ้น ในขณะที่ผู้ผลิตที่ใช้ก๊าซเป็นวัตถุดิบและผู้ผลิตแบบครบวงจรจะได้รับผลกระทบน้อยกว่า

 

การปรับโครงสร้างกำลังการผลิตเร่งตัวขึ้น แต่ยังไม่ใช่วัฏจักรขาขึ้นที่แท้จริง ความขัดแย้งดังกล่าวทำให้กระบวนการปรับโครงสร้างกำลังการผลิตเร่งตัวขึ้นจากเดิมที่เป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปตามวัฏจักรไปสู่การปรับตัวแบบถูกบังคับจากภาวะช็อก โรงแครกเกอร์ที่ใช้แนฟทาต้นทุนสูงเป็นวัตถุดิบในเอเชียตะวันออกเฉียงเหนือและยุโรปมีความเสี่ยงที่จะต้องปิดตัวลงอย่างถาวรมากขึ้น ซึ่งจะทำให้อุปทานตึงตัวขึ้นและสนับสนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ อย่างไรก็ดี เหตุการณ์นี้ยังไม่ถือว่าเป็นการเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นของอุตสาหกรรมอย่างแท้จริง เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบปรับเพิ่มขึ้นเร็วกว่าราคาผลิตภัณฑ์ปลายน้ำ ส่งผลให้มาร์จิ้นแคบลง ขณะที่กำลังการผลิตใหม่ โดยเฉพาะในประเทศจีน ยังคงทยอยเข้าสู่ตลาด การฟื้นตัวในปัจจุบันจึงสะท้อน war premium และไม่ใช่การเปลี่ยนผ่านของวัฏจักรที่ขับเคลื่อนด้วยอุปสงค์ที่ยั่งยืน

 

ระยะเวลาของความขัดแย้งเป็นตัวกำหนดความผันผวนของกำไรและความชัดเจนของการฟื้นตัว เราประเมินฉากทัศน์ตามระยะเวลาของสงครามอิหร่านได้ 3 กรณี ในกรณีที่เกิดการหยุดชะงักระยะสั้น (ไม่เกิน 3 เดือน) การไหลของวัตถุดิบจะกลับสู่ภาวะปกติอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งจะทำให้ upside ของกำไรมีจำกัด เนื่องจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะลดลงตามราคาน้ำมัน ความขัดแย้งระยะกลาง (3–12 เดือน) จะส่งผลบวกต่อผู้ผลิตแบบครบวงจรมากที่สุด เนื่องจากการปรับโครงสร้างกำลังการผลิตแบบบังคับจะทำให้อุปทานตึงตัว ในขณะที่อุปสงค์ยังคงทรงตัว ในกรณีความขัดแย้งยืดเยื้อ (มากกว่า 12 เดือน) ราคาน้ำมันที่สูงต่อเนื่องมีความเสี่ยงที่จะทำให้อุปสงค์ถูกทำลาย มาร์จิ้นหดตัว และเศรษฐกิจมหาภาคชะลอตัว โดยรวมแล้ว หุ้นจะมี upside สูงสุดในกรณีที่การหยุดชะงักอยู่ในวงจำกัดแต่ยืดเยื้อ มากกว่าการคลี่คลายอย่างรวดเร็วหรือการยกระดับความรุนแรงเป็นเวลานาน

 

เน้นหุ้นที่มีความมั่นคงด้านวัตถุดิบท่ามกลางความผันผวนที่สูงขึ้น ด้วยมุมมองกรณีฐานของเราที่ว่าความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางจะยืดเยื้อต่อไปในอีก 3 เดือนข้างหน้า ส่งผลให้การขนส่งของน้ำมันผ่านช่องแคบฮอร์มุซมีจำกัด เราจึงเลือกหุ้นปิโตรเคมีไทยที่มีโครงสร้างวัตถุดิบที่แข็งแกร่งและการกระจายความเสี่ยงที่ดี PTTGC ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเรา โดยได้รับแรงหนุนจากอุปทานอีเทนในประเทศ การดำเนินธุรกิจแบบครบวงจร และการพึ่งพาตะวันออกกลางน้อยกว่าบริษัทอื่น IVL ถูกปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น OUTPERFORM โดยได้รับแรงขับเคลื่อนจากฐานการดำเนินงานทั่วโลกและอำนาจในการกำหนดราคาในสายผลิตภัณฑ์ PET และโพลีเอสเตอร์ เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ SCC เนื่องจากส่วนต่างราคาสินค้าเคมีภัณฑ์ที่ดีขึ้นน่าจะช่วยสนับสนุนกำไรในระยะสั้น แม้จะมีความเสี่ยงด้านวัตถุดิบ เราปรับเพิ่มคำแนะนำสำหรับ IRPC เป็น NEUTRAL เนื่องจากราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นล่าสุดได้สะท้อนส่วนต่างราคาที่ดีขึ้นไปแล้ว ทำให้ upside มีจำกัด แม้ว่าโอกาสที่ความขัดแย้งจะคลี่คลายเร็วกว่าคาดจะมีน้อย แต่นักลงทุนควรระมัดระวัง หากความตึงเครียดลดลง เราคาดว่าความสนใจของตลาดจะย้ายจาก PTTGC ไปยัง SCC สะท้อนความพร้อมด้านวัตถุดิบที่ดีขึ้น และราคาหุ้น SCC ที่ยังปรับตัวขึ้นน้อยกว่า PTTGC ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา

 

ปัจจัยเสี่ยง ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนของราคาน้ำมันและวัตถุดิบ ซึ่งสามารถกดดันส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์เมื่อราคาผลิตภัณฑ์ปรับขึ้นช้ากว่าต้นทุน อุปสงค์ทั่วโลกและภูมิภาคที่อ่อนแอลงโดยเฉพาะจากจีน ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนจากการที่วัตถุดิบส่วนใหญ่อยู่ในสกุล US$ และการเพิ่มกำลังการผลิตในเอเชียอย่างต่อเนื่องซึ่งจะไปลดทอนประโยชน์จากการปรับโครงสร้างกำลังการผลิต ราคาน้ำมันที่สูงเป็นเวลานานออาจทำให้ GDP โลกและอุปสงค์ปิโตรเคมีอ่อนแอลง ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและ ESG รวมถึงนโยบายด้านการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและการแทรกแซงของภาครัฐ เพิ่มความไม่แน่นอนให้กับอุตสาหกรรม ที่สำคัญ การกลับสู่ภาวะปกติของอุปทานวัตถุดิบอาจเกิดขึ้นหลังจากสถานการณ์ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์คลี่คลาย ส่งผลให้มาร์จิ้นมีความผันผวนเป็นเวลานานกว่าช่วงเวลาที่เกิดสถานการณ์ความขัดแย้ง

 

Geopolitical conflict reshaping the cycle

 

Asia’s petrochemical sector has entered a shock‑driven phase following severe feedstock disruptions linked to the Iran war and instability at the Strait of Hormuz. Crude and naphtha prices have surged, lifting product prices and driving a strong equity rebound, with SETPETRO up 42.8% YTD, outperforming the SET. At the same time, the price recovery is largely cost‑push rather than demand‑led. Structural oversupply, particularly from China, persists. Within this backdrop, producers with secure feedstock access, high levels of integration, and global footprints are structurally better positioned. Top pick is PTTGC given its less dependence on ME feedstock and wider margin for gas-based olefins crackers. We also upgrade IVL from NEUTRAL to OUTPERFORM on its global footprint and pricing power across PET and polyester chains.   

 

Iran war disrupts supply, exposes Asia’s feedstock dependence. The Iran war has created a material feedstock shock across Asia by disrupting crude, naphtha, LPG, and LNG flows from the Middle East. Tanker traffic through the Strait of Hormuz has collapsed, insurance and freight costs surged, and several upstream facilities damaged, tightening supply. Asia, which imports 55–60% of its naphtha from the Middle East, has seen operating rate cuts and selective force majeure declarations. The impact is uneven: naphtha‑dependent producers face margin pressure, while gas‑based and integrated players are relatively insulated.

 

Forced rationalization accelerates; true upcycle still elusive. The conflict is accelerating capacity rationalization, shifting it from a gradual, cyclical process to a forced, shock‑driven one. High‑cost, naphtha‑based crackers in Northeast Asia and Europe are increasingly at risk of permanent shutdowns, tightening effective supply and supporting product spreads. However, this does not mark a true industry upcycle. Feedstock costs have risen faster than downstream prices, narrowing margins, while new capacity—especially in China—continues to enter the market. The current recovery reflects a war premium and is not a sustainable demand‑led cycle turn.

 

Conflict duration shapes earnings volatility and recovery visibility. We outline three duration‑based scenarios for the Iran war. In a short disruption (≤3 months), feedstock flows normalize gradually, limiting earnings upside as product spreads retreat with oil prices. A medium‑term conflict (3–12 months) is most supportive for integrated producers, as forced rationalization tightens supply while demand remains stable. In a prolonged conflict (>12 months), sustained high oil prices risk demand destruction, margin shrinkage, and macro slowdown. Overall, equity upside is maximized under a contained but persistent disruption rather than rapid de‑escalation or prolonged escalation.

 

Favor feedstock‑secure names amid heightened volatility. With our base‑case view that Middle East geopolitical tensions will persist over the next three months, resulting in limited oil flows through the Strait of Hormuz, we favor Thai petrochemical stocks with resilient feedstock structures and diversification. PTTGC remains our top pick, supported by domestic ethane supply, integrated operations, and lower exposure to the Middle East. IVL is upgraded to OUTPERFORM, driven by its global footprint and pricing power across the PET and polyester chains. SCC stays at OUTPERFORM, as improving chemical spreads should support near‑term earnings despite feedstock risks. IRPC is upgraded to NEUTRAL, as recent share price gains already reflect better spreads, limiting further upside. While the likelihood of an earlier‑than‑expected resolution is low, investors should remain cautious. If tensions ease, we expect market interest to rotate from PTTGC to SCC, reflecting improved feedstock availability and SCC’s smaller share price gain over the past month.

 

Risk factors. Key risks include oil and feedstock price volatility, which can compress spreads when product prices lag costs; weaker global and regional demand, particularly from China; FX volatility given US$‑denominated feedstocks; and continued capacity additions in Asia that dilute rationalization benefits. Prolonged high oil prices may also weaken global GDP and petrochemical demand. Regulatory and ESG‑related risks, including emissions policies and government intervention, add uncertainty. Critically, feedstock normalization may lag geopolitical de‑escalation, extending margin volatility beyond the active conflict.

 

Download PDF Click > PETRO260331_E.pdf