เนื้อหาโดยรวม
ราคาหุ้น BCPปรับตัวลดลงมาแล้ว 8% จากจุดสูงสุดล่าสุด แต่เพิ่มขึ้น 21% YTD outperform หุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน (-25% YTD) และ SET (-14%) เราเชื่อว่าตลาดกังวลเกี่ยวกับค่าการกลั่นที่ลดลงมากเกินไป ในขณะที่แนวโน้มกำไรหลังเข้าซื้อกิจการ ESSO ยังคงสดใส เนื่องจากจะมีการรับรู้ผลประโยชน์ synergy อย่างน้อย 3 พันลบ.ต่อปี ผลประกอบการที่แข็งแกร่งใน 3Q66 ของ BCP (ได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นที่เพิ่มขึ้นและกำไรจากสินค้าคงคลัง) จะเป็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น แม้ว่าส่วนแบ่งกำไรจาก ESSO จะอยู่ในระดับต่ำเนื่องจากมีการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมายที่ 51 บาท (สิ้นปี 2567) ซึ่งรวมมูลค่าส่วนเพิ่มจากการถือหุ้น 65.99% ใน ESSO เข้ามาแล้ว ปัจจัยกระตุ้น - คาดกำไรแข็งแกร่งใน 3Q66 เราคาดว่ากำไรปกติจะเติบโต YoY และ QoQ ใน 3Q66 โดยได้รับการสนับสนุนจาก Singapore GRM ที่เพิ่มขึ้น 36% YoY และ 130% QoQ ใน 3Q66 สู่ US$5/bbl ค่าการกลั่นพื้นฐานของ BCP สูงกว่า Singapore GRM อยู่โดยเฉลี่ย 30% ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ผู้บริหารยังยืนยันว่าต้นทุนค่าขนส่งของ BCP ได้รับผลกระทบเพียงเล็กน้อยจากการระงับใช้ทุ่นเทียบเรือขนถ่ายน้ำมันดิบ 2 แห่งสำหรับเรือ VLCC ในอีสเทิร์นซีบอร์ด เนื่องจากโดยปกติแล้ว BCP ใช้เรือขนาดเล็ก (เรือ Aframax) ในการขนส่งน้ำมันดิบ โดยทำสัญญาระยะยาวและกำหนดค่าขนส่งส่วนใหญ่เป็นอัตราคงที่ นอกจากนี้เรายังคาดว่า BCP จะบันทึกกำไรจากสินค้าคงคลังจำนวนมากและกำไรพิเศษจากการต่อรองราคาซื้อหุ้น ESSO ที่ 3-4 พันลบ. (หลังภาษี) ด้วย
- ยืนยัน synergy จากการเข้าซื้อกิจการ ESSP ผู้บริหารมั่นใจว่าการผนึกกำลังร่วมกันของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจการตลาดของ BCP และ ESSO จะช่วยหนุนให้ EBITDA ปรับเพิ่มขึ้นได้อย่างน้อย 3 พันลบ./ปี โดยจะสามารถรับรู้ผลประโยชน์ดังกล่าวได้ตั้งแต่วันแรก แม้ว่าจะถูกหักล้างไปในระยะแรกโดยค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นครั้งเดียวเกี่ยวกับการเข้าซื้อกิจการ ESSO ในปี 2566 ผู้บริหารยังคงมุมมองเชิงบวกเกี่ยวกับแนวโน้มที่ผลประโยชน์จะเพิ่มขึ้นหลังจากที่ได้เจาะลึกการดำเนินงานของ ESSO ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมาหลังจากซื้อกิจการเสร็จ ซึ่งรวมถึงการเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่โรงกลั่นของ ESSO ให้สูงกว่า 130kbd (74% ของกำลังการผลิตติดตั้ง) จาก 124kbd ใน 1H66 เพื่อรองรับธุรกิจการตลาดของ BCP พร้อมเร่งรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมันของ ESSO ให้ครบ 300 แห่ง จากทั้งหมด 838 แห่ง ในปีนี้
- Valuation ไม่แพง และผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจ แม้ราคาหุ้น BCP ปรับตัวขึ้นมาแล้ว 21% YTD outperform หุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน (-25% โดยเฉลี่ย) และ SET (-14%) แต่ valuation ยังไม่แพงที่ P/E (ปี 2566) ระดับ 5.3 เท่า และ PBV 7 เท่า (-1SD) นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจในระดับ 5.7% (ปี 2566) และจะเพิ่มขึ้นสู่ 8% ในปี 2567 เนื่องจากมีการจัดหาเงินทุนสำหรับซื้อกิจการ ESSO แล้ว
กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลดลงในระยะหลังนี้จะเกิดขึ้นแค่ช่วงสั้นๆ และเปิดโอกาสให้เข้าซื้อสะสม เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี sum-of-the-parts ที่ 51 บาท นอกจากนี้ BCP ยังเป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มโรงกลั่นด้วย ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และรัฐบาลเข้าแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ BCP’s share price is down 8% from the recent peak but up 21% YTD, outperforming peers (-25% YTD) and the SET (-14%). We believe concern on lower GRM is overdone, with earnings after the acquisition of ESSO still excellent with synergy benefit at a minimum of Bt3bn per annum. BCP’s strong earnings in 3Q23, driven by a surge in GRM and inventory gain, will be a short-term share price catalyst although profit contribution from ESSO will be small due to a planned maintenance shutdown. We maintain Outperform with TP of Bt51 (end-2024), which includes value from 65.99% in ESSO. Catalysts. - Strong earnings expected in 3Q23. We expect core earnings to grow YoY and QoQ in 3Q23, underwritten by an increase in Singapore GRM of 36% YoY and 130% QoQ in 3Q23 to US$9.5/bbl. BCP’s operating GRM has averaged a 30% premium to Singapore GRM over the past five years. Management reaffirmed that BCP’s freight cost was only marginally affected by the suspension of two crude oil offloading facilities for VLCC in the eastern seaboard since it generally uses smaller vessels (Aframax tankers) to transport its crude with long-term contracts, with most of its freight cost fixed. Apart from this, we also expect BCP to book a huge inventory gain and extra gain from the bargain purchase of ESSO’s shares at Bt3-4bn (after tax).
- Synergy from acquiring ESSO affirmed. Management is confident that the synergy from combining BCP’s and ESSO’s oil refinery and oil marketing will add a minimum of Bt3bn/year to EBITDA. This benefit will be realized from day one, though will be initially wiped out by the one-time expenses related to the purchase in 2023. It is optimistic about the potential to increase the benefit after it took a deep dive into ESSO’s operations over the past month following the completion of the acquisition. This includes raising the crude run at ESSO’s oil refinery above 130kbd (74% of nameplate capacity) from 124kbd in 1H23 to accommodate BCP’s oil marketing segment. It will also rush the rebranding of ESSO’s service stations, to complete 300 stations of the total 838 this year.
- Undemanding valuation with attractive dividend yield. Although BCP’s share price has risen 21% YTD, outperforming local peers (-25% on average) and the SET (-14%), valuation remains undemanding with P/E (2023F) of 5.3x and PBV of 0.7x (-1SD). We also expect an attractive dividend yield of 5.7% (2023F), rising to 8% in 2024F as financing for the acquisition of ESSO was already in place.
Action & recommendation. We believe the recent share price weakness will be brief and offers an opportunity to accumulate. We maintain our Outperform rating with end-2024 TP of Bt51/share based on sum-of-parts. BCP is also our top pick in the oil refinery space. Key risks: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions and government intervention in domestic retail oil price. |
|
PDF คลิกอ่านเพิ่มเติม BCP_HighConviction231010_T
PDF Click BCP_HighConviction231010_E
